出發點 克魯格曼理論的出發點是:匯率像其它
資產價格 一樣,既取決於現實經濟中的一些基本變數,也受人們對匯率
未來值 預期的影響。
用公式表示即為:
s=m+v+【re(ds)/dt】 (1)
這裡s代表
即期匯率 (用貨幣表示的單位
外幣 的價格)的自然對數,m代表貨幣供給量的自然對數,v代表
貨幣供應量 (m)以外所有決定匯率的基本變數,γ是參數,代表匯率(s)對於它的預期貶值率【E(ds)/dt】的不完全彈性。這是一個
匯率決定理論 的簡單的浮動價格
貨幣模型 。從形式上看,該公式意味著匯率作為貨幣本身的價格和其它資產的價格一樣,既取決於當前經濟中的基本變數,又受人們對其未來價值預期的影響。這是一個普遍的幾乎沒有爭議的基本觀點,而這一模型的之所以具有重要意義,關鍵在於對基本變數v的假定。克魯格曼假定v是一個隨機變數,並且服從沒有偏移的布朗運動,用公式表示為:
dv = αdz (2)
這裡α是標準差,z代表標準的布朗運動,就意味著在任何一個固定的時間間隔內,該變數變化的分布如同一個正態隨機變數的分布,並且期望值等於零,方差與所取的時間間隔成正比。這一假定有兩個優點:
1、由於v變化是隨機的不可預測的,因而能夠突出目標區的存在對匯率行為的影響。
2、能夠求解出匯率的精確解。
假設前提 模型有四個假設前提:
1、
貨幣政策 是被動的,
貨幣供給 的改變僅僅是為了維護匯率目標區,除此以外貨幣供給維持不變。
2、v服從布朗運動,其變動是不規則的,不可預測的。
3、匯率目標區是完全可信的,市場參與者完全相信政府會努力維持的匯率目標區,使之保持不變。完全可信的匯率目標區不會發生匯率重組(改變中央匯率)。
4、政府只有在匯率衝擊目標區邊界時才進行干預。
數學解釋 人們可能會把匯率目標區制度下的匯率行為構想成這樣:當匯率在目標區內部變動而未到達邊界時.由於m保持不變,v服從無法預計的布朗運動,貨幣當局此時不會採取干預措施,因而就不存在對
匯率變動 的合理預期,即:
E【ds】/dt=0
將其代入公式(1),可得s = m + v
這與
自由浮動匯率制度 下的情況是一致的,如果以橫軸表示基本
經濟變數 m +v,以縱軸表示匯率S,則上述關係在圖2中可以用一條在目標區內的45。線FF表示;如果基本
經濟變數 受到連續衝擊將匯率推向邊界,
貨幣 當局會通過
貨幣政策 等手段進行干預,將匯率維持在目標區邊界水平上,直至匯率受基本經濟變數變動的影響,重新回落到目標區域內。匯率和基本
經濟變數 的整個關係如圖2中AA線部分所示。 在克魯格曼的匯率目標區模型中,匯率行為卻並非如此,因為他認為匯率不單取決於經濟生活中的一些基本變數,也受制於對
匯率變動 的預期。若將基本
經濟變數 取為45。線FF上靠近下邊界的一點如圖3所示的1點所對應的基本
經濟變數 (m+v),由於這時的匯率已經很接近目標區下界水平s,人們預期
貨幣 當局將減少
貨幣供給 來使匯率維持在區域內,因而預期匯率變動率即預期
本幣貶值 率為正,由公式(1)可知,這時s>m+v,
實際匯率 不是處在點1水平,而是點1上方點2水平上。同理,當匯率很接近上界水平s時,由於預期匯率變動率為負,s<m+v,匯率會處於45。線上對應點的下方。
圖2 以上只說明了目標區邊界處的匯率行為,事實上,匯率的邊界行為還會對目標區的匯率行為產生進一步的影響,這也是通過匯率預期變動來實現的。匯率預期的反覆修訂最終將導致匯率與基本
經濟變數 的關係呈一條狀似“S”形的曲線【s=m+v+rE(ds)/dt】,
圖3 如圖3中的TT線所示。
實證檢驗 匯率在目標區內的統計分布
根據平滑過渡條件的性質,當匯率接近目標區的邊界時,匯率對基本變數的變化非常不敏感,因而在接近上限邊界處移動緩慢,意味著匯率在那裡出現的頻率較高,相比之下,在目標區的中央出現的頻率較少。這樣匯率在目標區內的分布是U型的,而普遍的實證檢驗表明匯率在目標區內的分布是峰狀的,即主要分布在目標區的中央部分。
匯率與利差的關係
在假定未
抵補利率平價 成立的條件下,匯率的預期貶值率與兩國之間的利差相等。在目標區
匯率制度 下,匯率的預期貶值率與匯率在目標區內所處的位置有關,當匯率上升接近上邊界時,有一個預期的升值率即負的貶值率;當匯率下降接近下邊界時,有一個正的預期貶值率。所以,目標區內的匯率和利差之間應該有一個確定的負相關關係。然而,實證檢驗的結果表明匯率和利差之間沒有一個確定的相關關係,通常是正相關關係或不相關,只有在特定的抽樣時期才表現出負相關關係。
匯率函式的非線性
克魯德曼的目標區模型表現了匯率和基本變數之間的一個S型關係,表明匯率函式是非線性的,但是這種非線性關係在實證檢驗中難以得到證實。1992年,林德伯格和索德林德對瑞典的數據進行了分析,認為匯率函式的非線性是可以忽略的。鑒於S型的非線性的非常不明顯,匯率目標區的
蜜月效應 也就非常有限了;伊恩尼佐托和特勒的結論是,無論匯率目標區是否存在,只是從政策的角度開發利用蜜月效應的餘地是非常有限的,這樣目標區的蜜月效應就明顯地實效了。
總的來說,克魯德曼的匯率目標區模型是被實證檢驗所拒絕的。另一方面,一個明顯的事實是克魯德曼的目標區模型關於目標區的兩個關鍵性假設與事實不符。現實中的目標區是不完全可信的,通常會發生重組或被放棄;現實中的干預也不僅限於邊界干預,因為央行還可能進行區域內干預。人們自然會意識到,造成克魯德曼的目標區模型被實證檢驗拒絕的原因在於前提假設與事實的不符。因而繼克魯德曼的目標區模型之後,匯率目標區理論的一個主要研究課題是對克魯德曼的目標區模型的修正與擴展,以便找到一個更符合經驗事實的模型。
優點 可以增強匯率政策的靈活性、有效性
一是由於目標區帶有一定浮動範圍,在區間內,貨幣當局有干預和不干預兩種選擇,這樣,央行的匯率政策具有較大的自主性和靈活性。二是能夠最大限度的利用公眾的“預期心理”來增強政策干預的有效性。在目標區內,央行的干預是不定期和不定向的,公眾就很難對央行的行為做出“
完全理性 ”的預期,也就無法預先準確採取“逆向而動的對策”;而在目標區邊界附近,雖然公眾會預計到央行可能採取干預,但具體的干預時間、力度及
預期效果 無法知曉。因此多數投資者會趕在央行干預前,順應預計的干預方向進行市場交易,使現實匯率在央行干預之前就產生央行所希望的走勢,從而在很大程度減輕央行干預的負擔。
增強貨幣政策的獨立性、靈活性
與
固定匯率制度 或浮動範圍很小的匯率制度相比,可以增強貨幣政策的獨立性、靈活性。
一是實行匯率目標區制度後,匯率
自由浮動 就有一定的餘地,央行也就有了相機干預的自主權,在它認為無干預必要時就不採取類似購入外匯、拋出
本幣 一類的行為,這樣就不會為維持一個“內在固定”的匯率水平而被動的增加
貨幣投放 。即使進行強力干預時,由於
匯率政策 的有效性,
貨幣 總量也不會發生太大的波動。二是目標區匯率靈活性和穩定性兼顧的特點使
匯率政策 能夠有效的
調節國際收支 ,實現外部平衡,而匯率政策效率的提高有利於
貨幣政策 有效達到
巨觀經濟 內部平衡目標,不必過多受制於外部因素。總之,“匯率目標區”一方面可以使匯率保持相對穩定,另一方面又使經濟政策具有一定的靈活性。
不足 1、作為制定中央匯率的基礎的基本
均衡匯率 計算起來繁瑣複雜,而如若不能較精確地計算出將從根本上影響匯率目標區的穩定性。
2、理論在內部邏輯上缺乏一致性:在計算中央匯率時採用中長期觀點,而在政策工具上採用以短期觀點為基礎的
貨幣政策 和外匯市干預政策。
3、過去政策倡導者之所以提倡匯率目標區是因為他們對外匯市場效率和市場參與者的理性程度持懷疑態度,但“具有諷刺意味的是標準目標區模型的一個隱含假設—— 市場高效率恰恰將這一憂慮拋之在外”。
4、關於目標區體系應包括哪些
貨幣 、目標區的寬度和修訂頻率應根據什麼標準來確定、目標區的公開性、參與國在
經濟政策 上如何協調等一系列問題,都沒有做出理論闡述。
發展 1、由於現有的理論模型十分簡化,還很不完善,今後還會在原有模型框架上繼續引入新的
經濟變數 進行研究。
2、可能會研究這樣一些因素對目標區的影響:
貨幣政策 的獨立性、干預政策以及對干預政策的預期、
投機風險 、區域內部匯率的不確定性等等。
3、克魯格曼等人的研究是圍繞雙邊匯率目標區模型展開的,目前多邊匯率目標區模型正處在醞釀階段中。