企業集團內部資本市場配置效率研究

作者簡介

楊棉之，男，安徽大學商學院副教授，中國人民大學商學院財務管理專業博士，碩士生導師。全國會計（學術類）領軍後備人才，安徽省學術與技術帶頭人後備人選，兼任上市公司獨立董事。

主要研究方向為公司財務與資本市場。參與國家自然科學基金項目，主持教育部人文社科項目和安徽省軟科學研究項目。在《會計研究》、《經濟問題》和《當代財經》等核心期刊發表論文二十餘篇。

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《企業集團內部資本市場配置效率研究：基於中國系族企業的經驗證據》內容簡介：經濟資源必須講求其配置效率。資本作為一種經濟資源，如何將其有效地進行配置在現代經濟發展中尤為重要。內部資本市場與外部資本市場同為社會資本配置的重要環節，自20世紀70年代初提出內部資本市場理論以來，隨著企業多元化戰略的興起以及併購重組的日益頻繁，內部資本市場已經成為國外學術界的一個新興研究領域，其研究逐步規範化，目前已成為理解企業內部資金配置最重要的理論。

內容簡介

隨著企業集團在中國的迅速發展，集團總部與其獨立經營的成員企業之問的內部資本配置活動也日益引起各界關注。同時，中國證券市場的一些民營實際控制人建立起一系列的系族企業，如“復星系”、“萬向系”等，通過各種方式在集團與成員企業以及成員企業之間進行內部資本配置，從而構造了一個活躍的內部資本市場。《企業集團內部資本市場配置效率研究:基於中國系族企業的經驗證據》分析了企業集團內部資本市場形成的制度背景，以系族企業為研究樣本實證檢驗了企業集團內部資本市場的存在性和效率性，在此基礎上，進一步檢驗了股權性質、公司控制特徵和內部資本市場運作方式等因素對內部資本配置效率的影響，這有利於提升企業集團的整體價值，對於轉型時期的中國經濟具有重要的理論和現實意義。

中文摘要

經濟資源必須講求其配置效率。資本作為一種經濟資源，如何將其有效地進行配置在現代經濟發展中尤為重要。內部資本市場與外部資本市場同為社會資本配置的重要環節，自20世紀70年代初提出內部資本市場理論以來，隨著企業多元化戰略的興起以及併購重組的日益頻繁，內部資本市場已經成為國外學術界的一個新興研究領域，其研究逐步規範化，目前已成為理解企業內部資金配置最重要的理論。但國內學者對內部資本市場的研究仍處於起步階段，尚缺乏系統的研究。創造內部資本市場的能力是企業集團一個顯著的特徵之一，內部資本市場為企業集團進行資金配置提供了方便。改革開放以來，通過併購、重組等手段建立的企業集團，業已發展成為中國國民經濟的主導力量。隨著企業集團的迅速發展，集團總部與其獨立經營的成員企業之間的內部資本配置活動也日益引起各界關注。同時，中國證券市場的一些民營實際控制人建立起一系列的系族企業，如“托普系”、“萬向系”、“鴻儀系”、“德隆系”和“復星系”等，也通過各種方式在集團與成員企業(包括上市成員與非上市成員企業)以及成員企業之間進行內部資本配置，從而構造了一個內部資本市場。因此，深入地研究企業集團內部資本市場的配置效率對於轉型時期的中國經濟具有重要的理論和現實意義。本文分析了企業集團內部資本市場形成的制度背景，以系族企業為研究樣本實證檢驗了企業集團內部資本市場的存在性和效率性，在此基礎上，進一步檢驗了股權性質、公司控制特徵和內部資本市場運作方式等因素對內部資本配置效率的影響。與已有的相關文獻相比，本文的主要貢獻在於：(1)在借鑑國外內部資本市場理論研究的基礎上，立足中國的法律、政策和獨特的資本市場環境，構建適合中國企業的內部資本市場測度模型，通過實證研究檢驗中國企業集團股權性質、公司控制特徵以及運作方式等因素對內部資本市場配置效率的影響，為中國企業內部資本市場的理論研究提供補充；(2)根據上市公司年報中提供的股權控制鏈信息及其他公開媒體披露的信息，對2003年、2004年所有上市公司持股比例第一的大股東及這些股東的控制公司進行追溯，經過處理共得到66個系族企業，236家上市公司，為企業集團內部資本市場理論研究提供一個嶄新的視角：(3)研究發現，這些系族企業創造了活躍的內部資本市場，而且不同性質企業集團的內部資本市場配置效率存在顯著差異；(4)以公司控制特徵和內部資本市場運作方式等作為解釋變數，通過構建內部資本市場效率配置模型，本文發現了影響系族企業內部資本市場配置效率的因素；(5)將管理層雙層代理問題、所有權層面代理問題與內部資本市場結合起來，用來解釋中國企業集團內部資本市場的配置效率問題，與以往僅用雙層代理模型解釋內部資本市場配置效率相比，其解釋力更強。本文的主體分為理論框架和實證分析兩部分。理論部分，首先對國內外有關內部資本市場文獻進行了梳理和評述，總結了前人此方面的研究結論，並在此基礎上提出了本文的研究視角和研究方法。在企業集團內部資本市場運行過程中，總部管理層與成員企業經理之間資源控制權的轉移實質上形成了委託一代理關係。因此，本文將管理層雙層代理模型、所有權層面代理模型與內部資本市場配置效率問題進行了闡釋和分析，提出了本文的立論基礎。實證分析部分，通過模型檢驗了系族企業內部資本市場的存在性，並測度了不同性質系族企業內部資本市場效率性。研究發現，這些系族企業某一上市公司的投資水平不僅依賴於其自有現金流而且依賴於系族企業其他上市公司的現金流，表明近年來中國逐步形成的系族企業確實存在一個活躍的內部資本市場，而且不同性質系族企業的內部資本市場配置效率存在顯著差異，中央控制的系族企業內部資本市場配置有效率的為36個樣本，占全部中央控制的樣本約62.07%；地方所屬的系族企業內部資本市場配置有效率的為22個樣本，占全部地方所屬樣本約57.89%；民營控制的系族企業內部資本市場配置有效率的為16個樣本，僅占全部民營樣本44.4%。這些系族企業內部資本配置即便是有效率，也是非常低的。總體而言，民營控制的系族企業內部資本市場配置缺失效率。究竟是哪些因素影響系族企業內部資本市場的配置效率?只有在分析了不同因素對內部資本市場配置資金的影響後才能揭示其本質和規律。以控制權與現金流的分離係數、關聯交易、資金占用等作為解釋變數，將因變數定義為系族企業內部資本市場是否具有效率，因而表現為虛擬變數，構成一個Logistic回歸。研究發現：(1)控制權與現金流權分離係數與系族企業內部資本配置效率顯著負相關，但在不同股權性質的系族企業中，顯著性水平存在明顯差異，並且兩權分離程度越大，關聯交易和資金占用對配置效率的影響越大；(2)資金占用等內部資本市場運作方式與系族企業內部資本配置效率顯著負相關，在地方政府控制和民營控制的系族企業中，負相關且顯著性水平較高，說明內部資本市場運作方式是影響內部資本配置的重要因素，內部資本市場的低效率運作的主要原因是：中國外部資本市場欠發達，地方所屬和民營控制的系族企業將構建內部資本市場作為提高自身外部融資能力的重要途徑，通過收購控制多家上市公司實現迅速擴張規模目的，忽略了提升內部資本市場的配置效率；(3)股權制衡度與內部資本市場配置效率顯著正相關。第一大股東持股比例直接決定現金流權與控制權的分離係數，第一大股東持股比例越大，現金流權與控制權的分離係數越小，內部資本市場配置效率越高。股權制衡度越高，公司治理機制相對越完善，實際控制人通過內部資本市場侵害中小股東利益的可能性越小，內部資本市場有效配置資源的可能性越大。針對本文的研究結論，我們認為，提高企業集團內部資本配置效率，提升企業集團整體價值，需要關注企業集團的公司控制特徵和內部資本市場的運作方式。具體來講：(1)公司治理機制設計的重點應解決管理層雙層代理問題和所有權層面代理問題，減少系族企業層級，降低現金流權與控制權的分離係數；(2)企業集團內的上市公司在首次公開發行、股權再融資或向銀行借款後應定期詳細披露資金的投向，上市公司為集團內的關聯企業提供擔保時，必須在上市公司對關聯擔保事項進行公開披露後，關聯企業才能從銀行取得資金，從而進一步規範企業內部資本市場運作；(3)完善信息披露制度，構建控股股東監控體系，以有效監管上市公司控股股東，規範控股股東行為，切實防止資金占用、關聯交易等掏空行為的發生。

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