風險-收益分析：理性投資的理論與實踐（第1卷）

現代投資組合理論之父馬科維茨最新作品

[馬科維茨]可能比其他任何一位活著的人對現代金融和投資理論的影響都更加深遠。

--《紐約時報》

當股票市場中的每一個人都在尋找下一支搶手股票作為候選股票的時候，馬科維茨提出應該尋找不同的股票，即投資組合，馬科維茨的這一想法就是現代投資組合理論的基石，馬科維茨將其定義為風險投資的戰略性資產平均增長因子。

《風險-收益分析》第I卷是馬科維茨四卷著作的基礎，它向讀者展示了金融領域的一位傑出人物的個人反思和目前的金融戰略。是馬科維茨對 "大混亂"時期，即2008年金融危機期間的反應。當前市場波動，大量的投資者對現代投資組合理論所倡導的多元化投資方式失去信心，而這本書則證明了為什麼現代投資組合理論（MPT）在經濟危機期間永遠不會失效，並且闡明了投資者在未來如何通過多元化投資方式獲得回報。經濟學家和金融顧問能夠從理論和均值-方差分析得出的硬數據的有效平衡中獲得益處，並提高自身的投資決策能力。書中圖文並茂的表述可以有效幫助讀者了解：

o在既定的投資環境中，選擇和運用正確的風險度量方法的具體步驟；

o現代投資組合理論長達半個世紀的研究和調查結果；

o長期投資決策中，如何運用均值和風險度量方法的實證數據逼近最大化收益；

在全球市場波動之際，《風險-收益分析》將幫助在你進行投資時獲得相對穩定的回報。

基本介紹

• 書名：風險-收益分析：理性投資的理論與實踐（第1卷）
• 作者：［美］哈里 M. 馬科維茨（Harry MMarkowitz） 肯尼斯 A. 布萊（Kenneth A. Blay）
• 譯者：唐亮  武微
• ISBN：9787111541837 
• 頁數：220頁
• 定價：69.00元
• 出版社：機械工業出版社
• 出版時間：201608
• 裝幀：精裝
• 開本：16開

目錄

叢書序一（厲以寧）

叢書序二（何帆）

譯者序

推薦序

前言

//第1章

期望效用準則

//簡介

//定義

//獨特性

//期望效用準則的特徵

//理性決策者和非理性決策者

//阿萊悖論

//韋伯定律和阿萊悖論

//公理

//收益的效用是否存在邊界

//附言

//第2章

期望效用的均值方差逼近

//簡介

//為何不只最大化期望效用

//收益效用和財富效用

//Loistl的錯誤分析

//列維和馬科維茨（1979）

//高度厭惡風險投資者

//高度厭惡風險投資者和無風險資產

//看漲期權投資組合

//Ederington的二次型與高斯期望收益的漸近性質

//其他的開拓者

//總結

//第3章

均值方差的幾何平均值逼近

//簡介

//為什麼必須使用算數平均值計算均值方差

//幾何收益率g的6種均值方差逼近

//不同類別資產的觀測近似誤差

//各種逼近方法之間的聯繫

//20世紀實際的權益報酬率

//逼近方法的選擇

//其餘三種方法

//其餘三種方法的選擇

//回顧

//研究總結：如何選擇一個最合理的加權平均值

//第4章

風險度量方法選擇

//簡介

//資產交易資料庫

//風險度量方法比較

//DMS的研究數據

//總結

//第5章

收益率分布的多種可能狀態

//簡介

//貝葉斯因子

//轉換變數

//複合假設

//皮爾遜族

//DMS的研究數據

//近似常態分配

//直方圖說明

//總體樣本的近似極大似然分布

//各國收益率分布的改變

//觀測值

//建議

//注釋

//參考文獻

//獻詞

//致謝

//本書第2卷、第3卷和第4卷大綱

//出版說明

叢書序一

從書序一

厲以寧北京大學教授

機械工業出版社經過長期的策劃和細緻的組織工作，推出了"諾貝爾經濟學獎經典文庫"。該叢書預計出版經濟學獲獎者的專著數十種，精選歷屆諾貝爾經濟學獎獲得者的代表性成果和最新成果，計畫在三四年內面世。我以為這是國內經濟學界和出版界的一件大事，可喜可賀。

要知道，自從20世紀70年代以來，世界經濟學領域內名家輩出，學術方面的爭論一直不斷，許多觀點令經濟學研究者感到耳目一新。這既是一個懷疑和思想混亂的時期，也是一個不同的經濟學說激烈交鋒的時期，還是一個經濟學家不斷探索和在理論上尋找新的答案的時期。人們習慣了的經濟生活和政府用慣了的經濟政策及其效果都發生了巨大的變化，經濟學家普遍感到有必要探尋新路，提出新的解釋，指明新的出路。經濟學成為各種人文學科中最富有挑戰性的領域。難怪不少剛剛步入這個領域的經濟學界新人，或者感到困惑，或者感到迷茫，感到不知所措。怎樣才能在經濟學這樣莫測高深的海洋中擺對自己的位置，了解自己應當從何處入門，以便跟上時代的步伐。機械工業出版社推出的這套"諾貝爾經濟學獎經典文庫"等於提供了一個台階，也就是說，這等於告訴初學者，20世紀70年代以來榮獲諾貝爾經濟學獎的各位經濟學家是怎樣針對經濟學中的難題提出自己的學說和政策建議的，他們是如何思考、如何立論、如何探尋新路的。這就能夠給後來學習經濟學的年輕人以啟發。路總是有人探尋的，同一時期探尋新路的人很多，為什麼他們有機會進入經濟學研究的前沿呢？經濟學重在思考、重在探索，這就是給後學者最大的鼓勵、最重要的啟示。

正如其他人文科學一樣，經濟學研究也必須深入實際，立足於實際。每一個新的經濟觀點的提出，每一門新的經濟學分支學科的形成，以及每一種新的研究和分析方法的倡導，都與實際有關。一個經濟學家不可能脫離實際而在經濟學方面有重大進展，因為經濟學從來都是致用之學。這可能是經濟學最大的特點。就以"諾貝爾經濟學獎經典文庫"所選擇的諾貝爾經濟學獎獲得者的著作為例，有哪一本不是來自經濟的實踐，不是為了對經濟現象、經濟演變和經濟走向有進一步的說明而進行的分析、論證、推理？道理是很清楚的，脫離了經濟的實際，這些分析、論證、推理全都成了無根之木、無源之水。

與此同時，我們還應當懂得這樣一個道理，即經濟學的驗證經驗是滯後的，甚至可以說，古往今來凡是經濟學中一些有創見的論述，既在驗證方向是滯後的，而在同時代湧現的眾多看法中又是超前的。驗證的滯後性，表明一種創新的經濟學研究思路也許要經過一段或短或長的時間間隔才能被變化後的形勢和經濟的走向所證實。觀點或者論述的超前性，同樣會被經濟的實踐所認可。有些論斷雖然至今還沒有被完全證實，但只要耐心等待，經濟演變的趨勢必然遲早會證明這些經濟學中的假設一一都會被人們接受和承認。回顧20世紀70年代以來的諾貝爾經濟學獎獲得者的經歷和學術界對他們著作評價的變化，難道不正如此嗎？

經濟學同其他學科（不僅是人文學科，而且也包括自然學科）一樣，實際上都是一場永無止境的接力賽跑。後人是有幸的，為什麼？因為有一代又一代前人已經在學科探索的道路上作了不少努力。後人總是在前人成就的基礎上更上一層樓，即使前任在前進過程中有過疏漏，有過判斷的失誤，那也不等於後人不能由此學習到有用的知識或得出有益的啟示。

我相信，機械工業出版社隆重推出的"諾貝爾經濟學獎經典文庫"會使越來越多的中國人關注經濟學的進展，促進中國經濟學界的研究的深化，並為中國經濟改革和發展做出自己的貢獻。

2014年9月21日

叢書序二

從書序二

何帆中國社會科學院

20世紀，尤其是20世紀後半葉，是經濟學家人才輩出的時代。諾貝爾經濟學獎（全稱是瑞典中央銀行紀念阿爾弗雷德·諾貝爾經濟學獎）由瑞典中央銀行於其成立300周年的時候設立，並於1969年首次頒獎。這一獎項被視為經濟學的最高獎。截至2014年，共有75名經濟學家獲獎。

我們當然不能僅僅以諾貝爾獎論英雄。有些經濟學家英年早逝，未能等到獲獎的機會。諾貝爾經濟學獎主要是授予一個領域的代表人物的，但有些領域熱門，有些領域冷門，博弈論是發展最為迅猛的一個領域，研究博弈論的經濟學家有很多高手，可惜不能都登上領獎台。有時候，諾貝爾獎的授獎決定會引起爭議，比如1974年同時授給左派的繆爾達爾和右派的哈耶克，比如2013年同時授予觀點相左的法瑪和席勒。儘管同是得獎，得獎者的水平以及學術重要性仍存在較大的方差。但是，總體來看，可以說，這75位經濟學家代表了20世紀經濟學取得的重大進展。

經濟學取得的進步是有目共睹的。經濟學發展出了一套系統的分析框架，從基本的假設出發，採用嚴密的邏輯，推導出清晰的結論。受過嚴格訓練的經濟學家會發現和同行的學術交流變得非常方便、高效，大家很快就能夠知道觀點的分歧在哪裡，存在的問題是什麼；經濟學形成了一個分工細密、門類齊全的體系。個體經濟學、總量經濟學和經濟計量學是經濟學的旗艦，後面跟著國際經濟學、發展經濟學、產業組織理論等主力，以及法律經濟學、實驗經濟學、公共選擇理論等新興或交叉學科；經濟學提供了一套規範而標準化的訓練，不管是在波士頓還是上海，是在巴黎還是莫斯科，甚至是在伊朗，學習經濟學的學生使用的大體上是同樣的教材，做的是同樣的習題。從初級、中級到高級，經濟學訓練拾級而上，由易入難，由博轉精；經濟學還值得驕傲的是，它吸收了最優秀的人才，一流大學的經濟系往往國際化程度最高，學生的素質也最高；在大半個世紀的時間裡，經濟學成為一門顯學，經濟學家對經濟政策有重大的影響，政府部門和國際組織里有經濟學家，大眾媒體上經常見到活躍的經濟學家，其他社會科學的學科經常會到經濟學的殿堂里接受培訓，然後回到自己的陣地傳播經濟學的火種。

但是，我們也不得不指出，經濟學發展到今天，遇到了很多"瓶頸"，創新的動力明顯不足。經濟學百花齊放、百家爭鳴的時代似乎已經過去，整齊劃一的研究變得越來越單調乏味。有很多人指責經濟學濫用數學，這種批評有一定的道理，但並沒有擊中要害。經濟學使用的是一種非常獨特的數學，即極值方法。消費者如何選擇自己的行為？他們在預算的約束下尋找效用的最大化。企業如何選擇自己的行為？它們在資源的約束下尋找利潤的最大化。政府如何選擇自己的行為？它們在預算的約束下尋找社會福利函式的最大化。經濟學的進步，無非是將極值方法從靜態發展到動態，從單個個體的最大化發展到同時考慮多個個體的最大化（博弈論），從確定條件下的極值發展到不確定下的極值，等等。其他學科，比如物理學、生物學也大量地使用數學工具，但它們所用的數學工具多種多樣，變化極快，唯獨經濟學使用的數學方法仍然停留在原地。

經濟學遇到的另一個問題是較為強烈的意識形態色彩。經濟學家原本也是各執一詞，爭吵激烈，大家誰也說服不了誰，最後還是要"和平共處"。20世紀70年代之後，經濟學不僅在研究方法上"統一"了，思想上也要"統一"，經濟學界對異端思想表現得格外敏感，如果你跟主流的思想不一致，很可能會被邊緣化，被發配到海角天涯，根本無法在經濟學的"部落"里生存。這種力求"統一思想"的做法在很大程度上損害了經濟學的自我批判、自我更新。

經濟學常常被批評為社會科學中的"帝國主義者"，這不僅僅是因為經濟學的研究方法經常會滲透到其他學科，更主要的是因為經濟學和其他社會學科的交流並非雙向而平等的，別的學科向經濟學學習的多，而經濟學向其他學科學習的少。經濟學變得日益封閉和自滿，討論的問題"玄學"色彩越來越濃厚，往往是其他學科，甚至經濟學的其他領域的學者都不知道討論的問題到底是什麼意思，於是，經濟學和其他學科的交流就更加少，陷入了一個惡性循環。

科學的發展離不開現實的挑戰。20世紀中葉經濟學的大發展，在很大程度上是對20世紀30年代的大蕭條，以及戰後重建中遇到的種種問題的回應。20世紀70年代的滯脹，引起了經濟學的又一次革命。如今，我們正處在全球金融危機之後的新階段，經濟成長前景不明，金融風險四處蟄伏，收入分配日益惡化，這些複雜的問題給經濟學家提出了嚴峻的挑戰，經濟學或將進入一個反思、變革的新階段，有可能迎來一次新的"範式革命"，年輕一代學者將在銳意創新的過程中脫穎而出。

創新來自繼承，也來自批判。機械工業出版社擬推出"諾貝爾經濟學獎經典文庫"，出版獲得諾貝爾獎的學者的各類著作，其中既有精妙深奧的基礎理論，又有對重大現實問題的分析，還有一些是經濟學家們對自己成長道路的回憶。有一些作者是大家耳熟能詳的，也有一些是過去大家了解不多，甚至已經淡忘的。這將是國內最為齊全的一套諾貝爾經濟學獎得主系列叢書，有助於我們對20世紀的經濟學做出全面、深入的了解，也有助於我們站在巨人的肩頭，眺望21世紀經濟學的雄偉殿堂。

2014年12月12日

譯者序

哈里 M馬科維茨（Harry MMarkowitz）是享譽美國和國際金融經濟學界的大師，其一生著作頗豐，研究範圍涉及金融微觀分析以及數學和計算機在金融經濟學領域的套用等各個方面：1952年，馬科維茨在《金融》雜誌上發表的題為《資產組合選擇：投資的有效分散化》的論文，第一次給出了風險和收益的精確定義，通過將收益和風險定義為均值和方差，馬科維茨將強有力的數理統計方法引入資產組合選擇的研究，這是現代金融理論歷史上的里程碑，同時標誌著現代組合投資理論的開端，因此，馬科維茨的理論被譽為"華爾街的第一次革命"。之後，馬科維茨相繼發表了《投資組合選擇：有效分散化》（1959年）、《資產組合選擇和資本市場的均值方差分析》此書中文版已由機械工業出版社出版。--編者注 （1987年）以及《投資組合理論的基礎》（1991年）等著作，為金融經濟學領域的研究做出了巨大的貢獻。馬科維茨憑藉其在投資組合理論、稀疏矩陣計算以及模擬程式涉及語言（SIMSCRIPT）領域的研究成就，於1989年被美國運籌學學會和管理科學協會授予馮·諾依曼獎，並且在1990年，馬科維茨因為其1952年的論文《投資組合選擇:投資的有效分散化》和1959年出版的著作《投資組合選擇：有效分散化》，被授予諾貝爾經濟學獎。

本書是馬科維茨和肯尼斯 A布萊（Kenneth ABlay）合著的著作的第1卷，本書的主要內容是關於理性投資者的投資理論和實踐。馬科維茨認為，在一定的條件下，投資者的投資組合選擇可以簡化為平衡兩個因素，即投資組合的期望收益和方差，其中，投資組合的風險可以用投資組合的方差來衡量，通過投資組合的分散化可以降低風險。而投資組合的風險不僅依賴於不同資產各自的方差，而且也依賴於資產的協方差，在這種情況下，關於大量不同資產的投資組合選擇的複雜的多維問題，就被約束成為一個概念清晰的簡單的二次規劃問題，即均值方差分析。此外，本書中，馬科維茨也給出了最優投資組合問題的實際計算方法。馬科維茨的這一研究著作可以在如何合理運用投資資金，如何選擇投資組合，以及如何在一定的投資風險水平下獲得最大的收益等方面為國內理性投資者提供較好的幫助，因此，我們欣然接受了這部巨著的翻譯工作。

這樣一部著作的翻譯工作，憑藉一人之力很難完成。為了向國內讀者及時提供高質量的譯作，我們組成了翻譯小組，耗時半年，經過多次討論，終於將這本著作翻譯完畢，在此對翻譯小組的成員表示感謝。此外，本書還得到了教育部青年基金項目"巨觀金融不穩定--微觀機理和傳導擴散"（項目編號12YJC790173）的大力支持。

全書共分5章，唐亮負責翻譯文前和第1章;武微負責翻譯第2章和第3章，以及本書的注釋部分；萬相昱負責翻譯第4章和第5章；全書的統稿和校對工作由唐亮和萬相昱完成。

本書的翻譯得到了機械工業出版社華章公司施琳琳編輯的鼎力幫助，在此對她表示感謝，此外，機械工業出版社華章公司的李文靜主任也多次和我們溝通，力圖在圖書翻譯過程中給予更多的便利，在此對她一併表示感謝。

在翻譯的過程中，我們努力做到"信、達、雅"，但由於譯者水平有限，譯稿難免存在一些疏漏和錯誤，請讀者批評指正，以便今後再版時校正。

唐亮

2016年1月24日於東北師範大學

推薦序

我們可以將投資組合的選擇過程劃分為如下兩個階段：始於利用現有經驗進行觀察，終於對可獲取的投資組合的未來績效的信念，此為第一階段；始於未來績效的信念，終於做出投資選擇，此為第二階段。我們主要關注後者。

--哈里 M馬科維茨（Harry M. Markowitz）（1952）

馬科維茨第一次將風險置於投資組合管理的核心，並重點解釋了投資的含義："投資是對未知的未來的一次賭博……"馬科維茨的著名評論"風險等於回報"現在看來仿佛不過是一句溫馨提示，然而在1952年，這是一種全新的理念。從此開始，風險和回報在金融領域具有同等地位。可以說，1952年之前，現代金融沒有任何發展。

--彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）(2007)

我認為馬科維茨1952年在《金融》雜誌上發表的文章對於現代金融領域的開端具有與發現宇宙大爆炸同等的重要意義，"投資組合選擇"……

--默頓·米勒（Merton Miller）(2000)

馬科維茨的到來，使現代金融領域一片光明。

--威廉·夏普（William F. Sharpe），引自伯恩斯坦(2007)

60多年前，馬科維茨提出的"風險等於回報"這一觀點，目前已經成為不計其數的學院、學者和實踐者堅定的理論基礎，形成了投資組合理論的世界觀。現在，馬科維茨的觀點是促進學者進一步完善多元化投資組合的動力，甚至使其更加大膽地嘗試建立全新的投資組合科學。

在我從事投資組合管理的職業生涯早期，我閱讀了1986年Brinson、 Hood和Beebower關於資產配置的研究報告，其中91項養老基金的計算促使我思考均值方差理論在構建投資組合中的最優性、現實性和持續性問題。我沉浸於現代投資組合理論（或MPT）的研究之中，儘管這一理論早已被廣泛認知，但現在才發現它的重要性。

我的職業是特許金融分析師和註冊會計師，本質上我並非專業學者，僅僅是一個商人。然而，我的生活在學術和商業之間頻繁往返。對於我的學術界朋友而言，我是一位尊重優秀學術工作，願意並且頻繁地向初步研究和實踐研究提供金融幫助的商人。對於我的生意夥伴而言，我是一位熱情專注的老師，是可能迷失在探索細緻入微的問題並針對問題解釋自己想法的老師。遺憾的是，在學術界和商界，我看到太多懶惰的學者，甚至是不誠實的學者。

商業存在的目的是使人們生活得更加美好。我不僅是個遵守紀律的學生，而且是投資組合管理的科學實踐者。我領導的投資公司承擔著管理成千上萬位顧客數十億美元投資組合價值的責任。他們未來的幸福在很大程度上取決於我們。出於責任和紀律，我們將誠實作為指導原則。我們已經為追求誠實的旅程做好了充足的準備，即使這會與我們生來的惰性相衝突。做正確的、良好的事情遠遠比做成功的、繁榮的事情重要。顯然，解決衝突的更好的方式是讚美美德而不是羨慕成功，但是我認為美德和成功本質上是和諧的，做正確的事情和成功的結果並不矛盾。

對於大多數投資實踐者而言，我承擔責任的壓力是巨大的。我和我的公司持續不斷地檢查並監控新範式的演變和影響我們世界觀的一些新的挑戰。作為他人資產的管理者，我們有責任這樣做。

20世紀80年代，作為一家小型證券經紀自營公司的年輕的投資分析家和投資組合的管理者，我的主要職責是研究資產配置和設計投資組合模型。我開始專心致志地研究均值方差分析方法的理論和實踐的邏輯性。儘管這一過程簡單卻充滿意義，我很快發現為了增加收益，具有良好的判斷力很重要。與之對應，盲目啟發式的教學、普遍的經驗法則和表面推理的方法並不能夠讓實踐者獲得更高的收益。

在對現代投資組合理論進行拓展的過程中，我的態度是非常嚴謹和認真的，特別是對當期望收益、方差和相關估計發生微小變化時的有效邊界的變動及其敏感性分析。早期，以磁碟作業系統為基礎的個人計算機可以對成千上萬個有效邊界進行快速的重複計算，這促使假設的微小變化可以在投資組合的設計過程中產生巨大的方差。就像體育運動鍛鍊會使世界級運動員產生肌肉記憶一樣，這種重複的過程來源於對判斷的細化、風險的敏感性分析以及投資組合構建的細微差別。換句話說，這種強烈的針對性練習的明顯好處是：當追尋更高回報和固定有限價值的時候，對於功利的權衡取捨會產生更加準確的直覺判斷。

良好的判斷能力和實踐智慧不可能像成功的重要因素一樣被過分強調，並且這些優點很大程度上起源於對資本市場歷史嚴肅的、深入的研究。現代投資組合理論以未來收益的主觀機率為基礎，儘管過去機率是一個重要的參考標準，但不能直接複製。在我看來，學術界存在的惰性已經滋生了大量經不起推敲的結論，甚至某些結論和現代投資組合理論是對立的。充分理解投資組合收益的主觀預期生成過程對現代投資組合理論而言非常重要，甚至會影響到能否成功地套用現代投資組合理論指導實踐。從這個角度來看，貝葉斯的統計學和條件機率理論是現代投資組合理論的重要基礎。

因為大部分資產組合彼此之間存在密切聯繫，所以2008～2009年爆發的金融危機導致全球財富驟然出現巨大下滑。這次金融海嘯來源於對美國住房市場形成了錯誤的"完美預期"、錯誤評價和系統風險的無知，具體表現包括：按揭抵押債務、美聯儲的貨幣政策、抵押貸款的證券化、6000億美元衍生工具的風險、過度的投資組合槓桿，以及資產配置過程中的流動性缺失打擊了多樣化收益。金融危機帶來的嚴重創傷給現代投資組合理論中多元化投資組合帶來了嚴重的問題。人們想知道是否我們已經進入這樣的新時代：投資組合的構建需要以新的規則為基礎，以及對於風險的理解已經超過傳統的系統風險和非系統風險的想法。和許多實踐者一樣，我的同事和我開始想知道現代投資組合理論模式是否已經走到了盡頭。借用REM樂隊的一句流行歌詞文中所引用的歌詞來自於REM樂隊的歌曲Losing My Religion。--譯者注 來講，就是"我可能失去了對現代投資組合理論的信仰"。貝葉斯的理論是否應該脫穎而出呢？大量證據表明，我們應該更新主觀機率的生成機制，放棄過去我們堅持的投資組合模式。

為了尋找這個問題的答案，我們的客戶和財務顧問與馬科維茨取得了聯繫，在此表示感謝。馬科維茨欣然接受了我們的邀請，並成為我們公司投資委員會的顧問。打給馬科維茨的第一個電話是一段意義重大的合作關係的起點，從那開始，我和馬科維茨結下了深厚的友誼。這帶給我們的好處是：現在，我們比以前任何時候都更加強烈地贊同現代投資組合理論。形成這一動機的原因是作為金融領域先驅者的馬科維茨先生在本書中涉及的諸多內容。

在我們的合作關係中有很多例子可以證實這一合作的意義，其中之一就是馬科維茨對我們最為迫切的問題的解答，當時，我們對"現代投資組合（MPT）的收益分布服從高斯分布"這一假設提出質疑並引發了爭論。我們認為在某種程度上，資本市場危機呈現明顯的長尾特徵，並且呈現出明顯的偏峰態勢，由此看來，現代投資組合收益分布的非常態分配與現代投資組合理論的有效性是相互矛盾的。為此我向馬科維茨提出了一個特定的問題：現代投資組合理論在非正態的世界中存在嗎？為了回答我的問題，在我們最早的諮詢過程中，馬科維茨冷靜地指導我們將他1959年的著作翻到第121頁的表格部分--資產組合的選擇，然後向我們解釋道：在最初的時候，現代投資組合理論從來就沒有假設或者需要假設現代投資組合的收益分布服從常態分配，並且現代投資組合理論完全存在於非正態的世界中。除此之外，馬科維茨堅定地相信2008年和2009年的股市表現並未呈現出長尾特徵，但是實際上，2008年和2009年的股市表現在較小的程度上卻符合歷史均值收益的兩種標準差分布。雖然2008年和2009年發生的金融危機是慘痛的，但是在那之後，無論是國內還是國外，金融危機都沒有再次發生。"太棒了"是我們對馬科維茨的回答的唯一反應，也是我們對其回答非常信服的表現。馬科維茨在至少50年前就仔細考慮過這個問題，像他認真思考許多其他問題一樣。他在2010年的一篇雜誌中寫道："當我在寫作1959年那本書的時候，我總結道，對於許多有效的組織，如果收益分布的特徵無法獲知，那么選擇二次逼近方法更為適合，並且在那種情況下，無論分布的形狀如何，期望收益的均值方差逼近的估計值估計效果是最佳的。"

在馬科維茨的幫助下，我們以自己的信念為基礎，重新估計了公司的資產組合。結果證明我們之前堅持的理論和形成的信念是密切相關的，因此用於評價投資組合的模型只需要進行細微的調整。

對未知世界探究的欲望促進了我們對現代投資組合理論系統的理解。我們想知道，作為現代投資組合理論的實踐者和擁護者，如果我們沒有理解收益分布呈非常態分配的基本前提，我們是否會對其他前提產生錯誤理解？如果我和我的公司對現代投資組合理論的基本假設產生了疑問，那么又會有多少人同樣感到疑惑呢？我相信答案可能是成千上萬人。

我們認為在資產組合管理領域中，不久以後都會開始對現代投資組合理論產生類似的疑問。結果也確實如此。可以預見的是，結果的改變會產生對現代投資組合理論的攻擊，2009～2012年，大量學術期刊和各種雜誌充斥著這樣的觀點：現代投資組合理論失敗了，多元化投資組合無效。此後，現代投資組合理論被我們打敗了，多元化投資組合也起不到任何作用。之後所有人都異口同聲地問"現代投資組合理論怎么了"？從那時開始，馬科維茨將這一時期賦予了正式的名稱，即"大混亂"時代，這篇序言就是針對這一問題給出的正式的解答。

與馬科維茨的合作關係和諮詢工作十分令人滿意，很多時候甚至令人興奮不已。除了研究資產收益分布的非常態分配特徵之外，我們還研究了許多現代投資組合理論其他方面的問題，包括：僅使用均值和方差計算近似幾何回報的有效性的各種方法；在機率已知和機率未知條件下的多期決策過程；創建有效邊界的替代方法；最優投資組合的均衡狀態和穩健性；用於替代方差對風險進行定義的其他指標（可以用半方差、在險價值VaR和條件VaR替代方差）；槓桿和流動性對現代投資組合理論有效邊界的影響；現代投資組合理論框架下企業合併對最初投資者稅收規避的影響以及如何刻畫有稅收條件下的有效邊界；在決策者都是理性人的前提下，行為金融學的有效性。60年間，關於現代投資組合理論以前忽視的問題已經取得了顯著的成就。看來，"大混亂"是此項研究得以進展的催化劑。

馬科維茨對這些新老問題的回答，令我想起了來自古希臘的古老傳統--辯論。傳送一份書面的辯論意見是對對方觀點和我方終止的一份正式回應。傳統的辯論蘊含著辯護的含義，這顯然是有失偏頗的，而現代投資組合理論的爭辯則並非如此。馬科維茨在他1952年的文章和1959年的著作中已經先驗性地陳述了他的觀點。現在，時間已經過去了60多年，經過系統分析、深入研究和理性的寫作，本書將會對馬科維茨觀點的正確性提出強有力的證據。在本書中，馬科維茨的理論將更完善、更符合現實。"大混亂"時代終將過去，我們的生活將因馬科維茨的著作變得更加美好！

史蒂芬·巴特曼（Stephen A. Batman）

總裁兼創始人

1st Global, Inc.

2013年3月1日

參考文獻

前言

本卷介紹本系列叢書（共4卷）的第一部分內容，即風險收益分析方法的理論基礎和實踐部分，尤其是均值方差分析。由於"大混亂"時代的出現，在實踐中，運用均值方差分析方法需要滿足的前提條件存在著爭議，即將常態分配作為收益分布假設是不是均值方差分析方法的充分必要條件是爭議的焦點。事實上，將收益分布視為正態（高斯）分布這一條件是運用均值方差分析方法的充分條件，然而並非必要條件。若讀者贊同理性決策本質上等同於期望效用最大化原則，那么在實踐中從均值方差有效集合中做出的投資組合決策本質上等同於從多種效用函式的凸函式集（風險規避）中尋找的期望效用最大化的近似結果，這一決策過程恰好是運用均值方差分析方法的充分必要條件。這一觀點就是在馬科維茨（1959）著作中所提出的觀點的重要組成部分。

本篇前言共包括兩部分，其中第一部分對馬科維茨（1959）的著作進行了簡要回顧，並主要側重於單期決策，給出單期決策中期望效用最大化所依據的基本假設；第二部分主要包括本書的各章內容，該部分以第一部分的基本假設為基礎並展開本卷的研究內容。

馬科維茨的基本假設

馬科維茨（1959）提出的理性決策理論伴隨著實踐的推移而不斷發展，並將馮·諾依曼和摩根斯特恩（Morgenstern）（1944）、薩維奇（LJSavage）(1954) 和貝爾曼（RBellman）(1957)提出的不確定性理論與理性決策理論相融合，證明了均值方差分析的合理性。這些基本假設在馬科維茨（1959）的第4卷第10～13章已經給出了詳盡的闡述。具體而言，包括如下四點。

◆ 馬科維茨（1959）著作的第10章主要闡述在機率已知條件下的單期決策過程。在這種情況下，我們假設理性決策者將會遵循期望效用最大化原則來進行決策。

◆ 馬科維茨（1959）著作的第11章主要分析在機率已知條件下的多期決策過程。和第10章內容一致的是，第11章同樣強調理性決策者在整個投資決策過程中都會遵循期望效用最大化原則的基本假設，即理性決策者將會分別最大化單期效用函式的最大值，且決策者的決策過程滿足貝爾曼"衍生的"效用函式形式。

◆ 馬科維茨（1959）著作的第12章研究了在機率未知條件下的單期和多期決策過程。在薩維奇研究的基礎上，馬科維茨（1959）著作中第10章和第11章的公理中附加了"確定事件"原則"確定事件"原則：1954年，薩維奇在其著作《統計學基礎》一書中提出。--譯者注 ，進而得出如下結論：在主觀機率未知的條件下，理性決策者使用"機率預期"進行期望效用最大化決策。伴隨著數據和事件的積累，"預期機率"的變化符合貝葉斯法則。

◆ 馬科維茨（1959）著作的第13章分別總結了第10～12章中提及的投資組合選擇相關問題。在第13章中拓展了第6章提出的對數效用函式，即如果無法獲取投資組合收益的機率分布的分布特徵，那么可以將均值方差函式作為期望效用函式的近似替代。

將基本假設定於著作最後部分是經過仔細思考的。我認為如果我們將不確定條件下理性決策理論的公理化研究作為本書的起點，那么任何一位從事資產管理工作的實踐人員都將會喪失閱讀本書的興趣，顯然這樣安排本書結構是有優點的，然而缺點也同樣明顯，即實踐工作者中將很少有人能理解均值方差分析方法的適用條件。

本書大綱

本書包括4卷內容。根據弗蘭克·法博齊（Frank Fabozzi）的意見，每一卷完成後都將分別公開出版。

馬科維茨（1959）的著作包括三個重要部分。第一部分主要包括均值方差分析的理論證明。如前所述，這部分內容主要體現在著作的第4卷；第二部分主要研究均值方差分析中所涉及的計算問題。尤其是在著作的第7章和第8章中重點闡述了均值方差的有效邊界的計算方法，在附錄A中給出了計算的準確性；第三部分是對著作的全面總結，具體包括以下內容：與投資組合的均值和方差相關的基本概念說明以及基本概念與均值、方差、各個證券協方差之間的關係，此外，著作的第5章還提出了另外的分析指標--"平均協方差法則"和半方差與第9章涉及的跌價風險是一致的。

馬科維茨（1987）的著作，經過修訂並重新出版，相比於馬科維茨（1959）的著作，馬科維茨和托德（2000）的著作更加深入地闡述了均值方差分析計算方面的問題。與馬科維茨（1959）著作中第4卷的內容相比，馬科維茨和托德（2000）的著作同樣更加深入地探討了均值方差分析的基本假設問題。具體內容如下。

◆ 馬科維茨和托德（2000）的第1卷--馬科維茨（1959）第10章：探討了機率已知和單期決策條件下的理性決策理論。這部分重點關注期望效用的均值方差近似問題，具體包括以下兩部分內容：第1章主要回顧了從1959年至今與此主題相關的研究；第2章和第3章在上述研究的基礎上進行了擴展。

◆ 馬科維茨和托德（2000）的第2卷--馬科維茨（1959）第11章：主要研究機率已知和多期條件下的理性決策過程及其與單期效用最大化之間的關係。本部分將會討論以下內容：簡·莫森的短視效用、馬科維茨和馮·諾依曼對貝爾曼高維狀態空間條件下的衍生效用函式近似的探索，以及肯尼斯和馬科維茨對存在稅收條件下資產配置問題的分析。

◆ 馬科維茨和托德（2000）的第3卷--馬科維茨（1959）第12章：主要研究機率未知條件下的單期和多期決策過程。本卷將討論與馬科維茨（1959）介紹的貝葉斯定理相關的Richard Michaud（1998）的多次抽樣方法和布萊克李特曼（BlackLitterman）（1991）模型。

◆ 馬科維茨和托德（2000）第4卷的內容與馬科維茨（1959）第13章的內容有所區別。馬科維茨（1959）第13章的標題為"投資組合選擇的套用"，主要對前面三章中提及的理論觀點的實踐運用問題進行闡述。然而，馬科維茨和托德（2000）著作的該部分內容則體現在第2卷、第3卷和第4卷中。第4卷主要補充了以前研究中未涉及的問題，尤其是在數據、理論、計算之間的勞動分配和人員配置問題。在這種情況下，經濟個體具有雙重身份，在投資組合分析中可以同時作為生產者和消費者而存在。

顯然，這項研究前景遠大，尤其是計畫的提出處於20世紀80年代中期，因此，這一研究目標誌向遠大。前言和致謝之後是第2卷、第3卷和第4卷的大綱。之所以這樣做，是為了讓讀者充分了解未來的研究計畫，若我們無法完成這一研究目標，其他學者將可以對這一研究計畫有更深入的研究，至少可以為後來的研究者提供可參考的意見和建議，此即我所願！

哈里 M. 馬科維茨

加利福尼亞州聖迭戈

2013年3月1日

作者簡介

哈里 M. 馬科維茨（Harry M. Markowitz，1927-）

1990諾貝爾經濟學獎獲得者，現代投資組合理論之父

馬科維茨是享譽美國和國際金融經濟學界的大師，其一生著作頗豐，研究範圍涉及金融微觀分析以及數學和計算機在金融經濟學領域的套用等各個方面。1952年，馬科維茨在《金融雜誌》上發表的題為《資產組合選擇--投資的有效分散化》論文，第一次給出了風險和收益的精確定義，通過將收益和風險定義為均值和方差，馬科維茨將強有力的數理統計方法引入了資產組合選擇的研究中，這是現代金融理論歷史上的里程碑，同時標誌著現代組合投資理論的開端，因此，馬科維茨的理論被譽為"華爾街的第一次革命"！之後，馬科維茨相繼出版了《資產組合選擇和資本市場的均值－方差分析》（1987年）等著作，為金融經濟學領域的研究做出了巨大的貢獻。

馬科維茨憑藉其在投資組合理論、稀疏矩陣計算以及模擬程式涉及語言（SIMSCRIPT）領域的研究成就，於1989年被美國運籌學學會和管理科學協會授予馮－諾依曼獎；1990年，他因在金融經濟學方面做出了開創性工作--資產組合理論而與人分享了諾貝爾經濟學獎。

肯尼斯o布萊（Kenneth A. Blay）

1st Global的高級投資分析師。肯尼斯o布萊主持了1st Global公司投資管理平台的資產配置研究項目和政策建議項目。和哈里o馬科維茨博士在投資組合分析、風險管理以及1st Globa的各種研究工作中（包括稅收認知資產配置等）都有廣泛的合作。