金融風險管理手冊-結構化金融與證券化系列叢書:目錄,叢書序一,叢書序二,譯者序,前

這是關於風險管理的權威之作。

本書不僅描述了模擬算法如何解決實踐問題，而且也展示了各種模擬方法的準確性和有效性在風險管理中是不可或缺的。這本書讓讀者能更好地領會到金融風險管理的知識，同時加深對那些無法用傳統方法定價的金融產品的理解。本書還包括如下特點：

每一章的案例都源於諮詢項目、現實研究及課程教學

囊括了如下課題：波動率、固定收益的衍生品、LIBOR市場模型和風險測度

24種被廣泛認同的模擬模型

每章都有相應的評論、數據集和程式

作為從業人員的參考書，《金融風險管理手冊》可套用於與金融、商業、套用統計、計量和工程等領域；同時對於研究生和MBA學員來說，也可作為金融風險管理和模擬課堂上重要的參考和補充。

基本介紹

書名：金融風險管理手冊
作者：陳毅恆（N.H.Chan）王海嬰（H.Y.Wong)
原版名稱：Handbook of Financial Risk Management: Simulations and Case Studies
譯者：李冬昕郭培俊
ISBN：978-7-111-54336-7
頁數：404頁
定價：85.00
出版社：機械工業出版社
出版時間：201608
開本：16開

目錄,叢書序一,叢書序二,譯者序,前言,作者簡介,

叢書序一

十幾年來，資產證券化一直都是熱門辭彙，經濟、管理、金融等專業人士自不必說，就是那些對社會時事和熱點稍有關注的人，都會有意無意地感受到資產證券化的影響力。然而，由於中國資產證券化起步較晚，其在中國並沒有真正得到大眾甚至是金融專業人士應有的重視與充分的研究。資產證券化伴隨著利率市場化和金融自由化的歷史進程深刻地影響了美國的經濟乃至社會，甚至可以被視為一種變革性的社會現象。本套“結構化金融與證券化系列叢書”全面引進美國主流的結構化金融與證券化的專業圖書，涵蓋廣泛且不失深度，構建了相對完善的知識體系，相信有助於國內讀者熟悉和了解資產證券化這一最具創新、最為複雜也最有激情與挑戰的金融工具。

資產支持證券在美國的金融體系里，被視為固定收益市場的一部分，與美國國債、市政債券、公司債券一起，構建了規模巨大的固定收益市場。按其規模，資產支持證券的總額僅次於美國國債。固定收益市場的發展大大推動了美國直接金融體系的發展。美國的資產證券化產品按照基礎資產類別分為抵押支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）以及債務擔保證券（CDO）。中國的資產證券化產品，市場人士按照所受監管不同，將其分為企業資產證券化產品和信貸資產證券化產品。

從美國的資產證券化市場的發展歷史來看，儘管美國的資產證券化發展有很多原因，但是大體可以歸為兩類。

一是市場無形的手。美國原本直接金融體系就相對發達，在資產證券化市場發展之初，就已經形成了一個以國債、市政債、公司債等為主體品種的極具深度與廣度的固定收益市場。隨著第二次世界大戰之後經濟成長黃金時代的來臨，各類經濟主體對金融的需求更加多樣化，不斷增長的需求成為金融創新的原動力。同時，美國居民的金融資產中銀行存款占比自20世紀70年代以來穩定下降，更多的資金通過保險、基金等方式進入資本市場。美國日益擴大的貿易逆差，使得很多國家持有了巨額的美元，這些美元也以投資國債、股票、公司債券等形式進入了美國資本市場。金融體系中積聚的資金為資產支持證券市場的發展提供了充足的燃料。

二是政府有形的手。美國政府利用金融手段支持個人住宅市場的穩定和發展，成立了兩家“政府資助機構”——房利美和房地美，為以合格貸款為基礎資產的抵押支持證券提供擔保，將聯邦政府信用注入產品，消除了抵押支持證券產品的信用風險，大大提高了這類產品對投資者的吸引力。另外，房利美和房地美為合格的抵押貸款設立了一系列條件，提高了整個產業鏈條的標準化，大大增強了產品的流動性。從發展之初至今，抵押支持證券占美國所有資產證券化產品的比例一直維持在80%以上的規模，成為資產支持證券市場的中流砥柱。

改革開放以來，我國的金融市場實現了跨越式發展，對實體經濟的支持作用日漸加強，在社會融資中扮演的角色日益重要，一個國家如果沒有功能齊全並具備一定規模的金融市場，就無法支撐整個國家的經濟運行甚至社會穩定。尤其值得關注的是，近些年來銀行間市場的快速發展，為固定收益市場建立了良好的基礎設施，形成了適合中國國情的市場慣例，培育了紮實的投資者群體。所有這些，為中國資產支持證券市場的發展打下了堅實的基礎。從中國的國情來看，中國經濟經過30多年的高速發展，原有的金融體系面臨著轉型的考驗。在我國債券市場超常發展的同時，資產證券化市場的發展卻障礙重重，這種現象值得我們深入思考和研究。資產證券化與結構化金融作為融資創新安排，企業通過資產而非自身信用融資，或許能夠化解金融市場轉型過程中的債務難題。

總之，資產證券化在中國是一個新生事物，其發展機遇與挑戰並存，風險與收益兼具。對於這類新生事物，我們不應當下一個簡單的是非優劣的定論，而應該多花一些時間，認真研究這些事物的特性與本質，努力做到在實踐過程中揚長避短；多學習國外的先進經驗並結合中國的實際，進行改良與創新，如此才會真正有益於中國資產證券化乃至中國金融市場的健康發展。

中國銀行間市場交易商協會副秘書長

叢書序二

美國自20世紀70年代以來，出現了以“資產證券化”為現象的金融創新浪潮。此套叢書命名為“結構化金融與證券化系列叢書”，系統引進美國“資產證券化”領域各方面的經驗總結，旨在幫助國內金融從業人員理解資產證券化，並且掌握結構化金融這一現代金融技術。

結構化金融興起於金融創新的時代，至今沒有形成固定的概念。法博齊曾為其下了一個定義：所有能夠解決原有金融體系與工具不能夠解決的金融需求的創新金融手段。這實際上是將結構化金融與創新金融等同起來。

筆者基於對結構化金融的研究，嘗試為結構化金融下一個更為詳細的定義，將重心放到“結構化”這一定語之上。結構化體現在兩方面：一方面是將部分資產從主體的整體資產負債表中剝離出來，用於進行單獨融資；另一方面是針對原本相同的金融產品，通過優先劣後分級、期限分級、總收益互換、購買信用衍生品和利率衍生品等手段，創造出具有不同風險、期限等特徵的新型金融產品。這些金融產品源於基礎資產，但是表現出與基礎資產完全不同的風險收益特徵。藉助這一技術，華爾街掌握了自行創造本不存在的金融產品的能力，從而擁有了“點石成金”的特異功能。

資產證券化正是結構化金融普遍套用於金融體系的過程。資產證券化充分運用了結構化金融的技術。通過成立特殊目的載體，將信貸資產從銀行等信貸企業的資產負債表中剝離出來，從而使其具備了獨立的信用特徵。利用特殊目的載體基於被剝離資產的屬性進行融資，能夠使信貸企業實現融資、流動性危機化解、規避監管資本要求等方面的目的。為滿足投資者不同的風險、期限偏好，這些特殊目的載體的負債被進行結構化分級，如優先劣後分級、期限分級等。

然而，結合利用這兩種結構化金融手段所進行的金融活動，還不是資產證券化，最多只能稱為結構化融資。國內通常將兩者混為一談。很多信託公司通過設立信託計畫，收購信貸企業的信貸資產，並且以此為擔保，設計不同優先權的產品，面向機構投資者與高淨值客戶進行出售。這難道不是一種資產證券化嗎？當然不是。

資產證券化，除了運用結構化金融的技術之外，同時還運用了證券化的技術。證券化的技術包括集中交易化、標準化、規模化、做市商等。證券化的目的在於提高資產的流動性、可分性、可逆性以及價格穩定性。換言之，在於提高資產的貨幣性。

資產證券化的進程使得證券與商業銀行存款之間的區別越來越模糊，使得投資銀行等新型金融機構與商業銀行等傳統金融機構業務的差別越來越細微。因此，出現了影子銀行的概念。在部分準備金的制度之下，商業銀行重要且特殊的功能是創造貨幣。影子銀行的概念，暗示了新型金融機構的貨幣創造職能。

對於美國而言，影子銀行的出現以及貨幣創造主體的多元化，已經成為現代經濟與現代金融的事實，這有其必然性。但是仍然有很多人對於影子銀行與影子貨幣抱有負面甚至敵視的觀點，將經濟與金融中出現的一些不合理的現象歸咎於影子銀行。這一點在次貸危機中體現得更為明顯。持有這種片面觀點的人，總是認為人類能夠把影子銀行從這個世界根除，他們堅稱若沒有影子銀行，傳統商業銀行的一些問題就不會發生。金融大師默頓說過，一個國家的金融體系由於社會文化、風俗、科技發展等的不同而有所不同，其中不變的是金融體系所發揮的金融職能。影子銀行的出現和存在，根植於人類對於影子銀行所發揮的金融職能的需求，既無法替代也無法消除。

資產證券化形成的金融體系，正是影子銀行的典型案例。事實上，美國從20世紀70年代以來的金融創新，其主線可以歸納為影子銀行的興起與貨幣的創新。對於這樣的新型體系，我們需要加以充分研究，在發揮其優點的同時儘量防範其可能會產生的問題。

資產證券化正是新型金融機構創造貨幣的過程。經濟學告訴我們，由於社會主體的流動性偏好，貨幣屬性越強的資產，投資者對於其投資回報的要求越低。資產證券化的從業人員將貨幣屬性較差的基礎資產，通過結構化金融與證券化的技術，將其轉變為貨幣屬性較強的證券，從而賺取證券與基礎資產之間的利差。

在結構化金融與證券化技術的運用之下，眾多金融機構也獲得了貨幣創造的能力。這是一項重要而偉大的革命。從此，經濟體系的一切都發生了變化。當經濟學家們還在討論貨幣的內生性問題時，華爾街金融從業人員早已經通過“特定合成”的金融工程手法來創造貨幣了。

在新型的貨幣體系之中，微觀的金融產品必然會影響到貨幣創造，進而對巨觀經濟造成重要影響。比如“次貸”，如果只從微觀產品層面去理解，則我們很難想像，睿智如格林斯潘，老道如伯南克，會不了解“次貸”產品業務中存在的危險。然而，我們從“次貸”創造貨幣的角度，從“次貸”將資金從盈餘者轉移到不足者手中的功能角度，其對於美國提高消費傾向，從而解決有效需求不足、拉升美國經濟的作用不可替代。

基於對資產證券化的貨幣創造這一更高層面的理解，本套叢書在選擇書目時，除了包括介紹具體的MBS、ABS、CDO等資產證券化產品的書籍，還包括介紹REIT這類在美國金融的話語體系中不被認為是資產證券化產品的書籍，也包括《證券金融》《高收益產品大全》等介紹證券化技術以及債務類證券的書籍。這種選擇旨在為讀者提供全面的知識框架。

中國當前正處於金融體系證券化的階段。如前所述，證券化的目的在於提高證券化基礎資產的貨幣屬性，從而使得證券化的從業人員得以賺取貨幣屬性不同的資產之間的利差。證券化的核心職能在於將資產未來的現金流貼現到當今。越是穩定的現金流，越容易被證券化。因此，美國自發出現的證券化體現出從易到難的過程，依次為資產證券化、債務證券化以及股權證券化。

先有資產證券化。這裡的資產特指信貸資產。這些信貸資產通常具備小額、分散的特徵。通過大量匯集同質的信貸資產，統計學上的“大數法則”發揮了作用，使得這些資產在總體上體現出穩定的現金流。資產證券化最初產生於20世紀70年代。

然後是債務證券化。這裡的債務特指低信用主體的無擔保債務，也就是美國20世紀80年代興起的垃圾債（更美化的稱呼為“高收益債券”）。高收益債券的發展，使得眾多沒有資產作為抵押的中小企業獲得資本市場寶貴的信貸資金，實現了自身的發展。高收益債券也為那些進行槓桿化收購的小型企業收購大型企業提供了資金支持。這是工業產業界的一場革命。事後多年，很多美國媒體仍然稱“垃圾債券之王”米爾肯“重塑了美國經濟”。

再就是股權證券化。這裡的股權特指創新型中小企業的股權。美國在20世紀90年代，在格林斯潘期權也就是格林斯潘的超預期貨幣寬鬆之下，納斯達克股市出現了非理性繁榮。股市的非理性繁榮帶來了美國創新型經濟的發展。創新意味著不確定性。創新型經濟的投資回報的離散化特徵，使得傳統上以降準降息來提高投資誘導的凱恩斯主義失去作用。新一代凱恩斯主義者托賓提出Q值理論，正是為了解決創新型經濟體的投資誘導不足問題。

20世紀60年代末到90年代末，美國的三波證券化發展得轟轟烈烈。金融體系在此過程中也實現了現代化。這在1999年出台的《美國金融服務業現代化法案》中得到肯定。

1999年的納斯達克崩盤，意味著證券化的發展已成強弩之末，與實體經濟出現了重大偏離。格林斯潘其後強行啟動的不良資產證券化，即次級房貸資產證券化，目的在於通過金融手段強力拉升經濟。無奈實體經濟無力支撐，最終導致次貸危機出現。通過伯南克的量化寬鬆，通過美聯儲購買MBS、次貸、垃圾債券等手段，強行以證券化維持貨幣穩定，雖然使得美國經濟沒有出現20世紀二三十年代那樣的大蕭條，但是其副作用影響深遠。全球經濟仍然如履薄冰地處在強行證券化形成的泡沫之上。

中國當前處在經濟升級轉型階段，這一階段正對應金融體系現代化的階段。金融現代化何去何從？如果仍然只是從銀行和信貸業務著手，基本沒有太大的空間了。通過學習借鑑美國的經驗與教訓，中國可以獲得後發優勢。事實上，中國這幾年以來的“金融大爆炸”，背後隱約可以看到三波證券化的影子。從2014年的資產證券化大熱到2015年的交易所公司債爆發再到2016年的股票註冊制的期望，都說明了這一點。

中國高速發展的社會，有望將美國30年的三波證券化歷程濃縮成10年左右的發展。在這一證券化的10年裡，金融機構將會獲得巨大的發展機遇。這個證券化的10年，又將為許多非金融機構進入金融行業提供機會。

如果REIT推出，誰將得利？金融機構還是房地產企業？美國為何推出REIT？中國會不會推出REIT？REIT與房地產稅有何關係？房貸首付降低，如何影響房地產價格？如果為了支持高昂房價，而將首付比例一降再降，月度還款要求一松再松，與美國的次級貸款的趨同將在何時出現？MBS與REIT相生相剋，到底如何影響房地產行業？大金融時代，房地產企業與房地產中介機構能否在金融行業異軍突起，取代證券公司成為新型金融中的霸主？

中國的高收益債的推出，對於實體經濟有何影響？信託機構是不是事實上推動了中國特有的以房地產企業為償債主體的高收益債券市場的發展？公司債券市場的發展，會不會影響信託當前的結構化融資的投行類業務？中國未來國企的混合所有制改革，會不會催生槓桿式收購？為槓桿式收購提供夾層資金的高收益產品市場何在？

國人對於新三板充滿期待。新三板能否在資產證券化和債務證券化還未充分發展的前提下，形成具備流動性的市場？股權證券化與債務證券化，在發展方面的時間先後順序會否與美國一樣？註冊制的推出，如無央行貨幣對沖，會否出現拋壓打壓中國主機板股市的情況？股票大量供給的預期會否形成“反格林斯潘期權”，即看多期權，在股市上漲時就會出現大量供給，從而壓制股價？

中國當前經濟正面臨銀行貨幣寬鬆與實體經濟信貸緊縮之間的矛盾。有人說造成這種局面是因為貨幣政策失靈，還有人說這是因為中國原本就缺乏並且需要新型的貨幣。在此筆者妄自揣測，會不會是這樣的情況：沒有現代化的金融體系，就無法供給新型貨幣；而沒有新型貨幣，就無法支持新型經濟。因此問題不在於當前的貨幣政策與工具，問題在於我們缺少當前所沒有的貨幣政策與工具！

從美國的歷史來看，新經濟的發展就是新金融的發展，這是一個事物的兩面。結構化金融與證券化則是新金融的具體體現。因此，本文作者斷言，不理解資產證券化，就不可能理解現代金融。不理解現代金融，就不可能理解現代經濟。當前的經濟與金融問題，需要從結構化金融與證券化的角度，才能找到答案。

微觀層面知識與技術的欠缺，使得當前對於經濟問題的診斷與解決方案的討論，缺乏技術與工具層面的討論，更多的是理念之爭，很容易演變成意識形態之間的對抗。

當前國內金融體系日新月異，變化迅速。有的從業人員在金融實踐中隱約感知到了舊有理論與實踐存在的偏差，卻缺乏足夠的勇氣批判自己原先所受過的傳統經濟學與金融學的教育。

這導致了兩種情況的出現。一種情況是所謂跨界的觀念，即非金融專業人士能夠比金融專業人士對於創新金融更有優勢。這是一種明顯違背專業分工原理的觀念。這一觀念的確有著現實基礎，那就是非金融專業的人員在突破舊有金融觀念的束縛方面，阻力更少。這在一些網際網路金融的創新中得到體現。如果我們深入研究美國的證券化，將會發現今天的很多網際網路金融創新，其在金融理念與金融技術層面，根本沒有跳出結構化金融與證券化的框架。比如“餘額寶”，無非就是美國可用於支付的貨幣基金即“超級賬戶”的變種，只不過由於技術的進步，使得投資者通過電話使用貨幣基金轉賬支付變成通過手機使用貨幣基金轉賬支付。對於結構化金融家而言，貨幣基金和銀行存款，本質上是同一種東西。

另一種情況是金融專業人士仍然抱著傳統的觀念，不敢越雷池一步，從而不斷遭受著非金融專業人士的創新打擊與嘲弄。

中國情況的特殊性還在於，我們目前擁有的金融體系無法支持中國經濟的雄心壯志。但是對於我們想要獲得的金融體系，金融從業人員又缺乏感觀的認識與理性的思考。我們在已有的金融體系與經濟體系之中待得越久，在這一體系下取得的成就越大，我們就越理所當然地將這些只不過是歷史變遷中的特殊體系中的很多現象與原理視為理所當然。除非我們能夠放棄原有的經典經濟學與金融學的成見，以一種虛心的姿態重新學習新型的經濟與金融。否則在金融實踐方面，金融人士受到非金融人士的挑戰與嘲弄將不是一種反常現象。

此套叢書，涉題廣泛，自成體系。通讀此套叢書，從微觀層面，金融從業者能夠了解美國自20世紀60年代以來的各類金融產品創新以及市場發展的邏輯，從而為業務開展提供理論的支持。如果結合美國20世紀70年代以來的關於華爾街歷史典故的通俗讀物，如《說謊者的撲克牌》《賊巢》《垃圾債券之王米爾肯》《半路出家的投資銀行家》《泥鴿靶》《大空頭》等，可以對美國金融行業的證券化發展有著更加直觀和透徹的認識。如果能夠結合凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》以及美國20世紀中期以後的新型經濟學家（此處特指具備深厚金融學修養）如默頓、托賓、克魯格曼、法瑪、席勒等的經典著作，則必然能夠對信用貨幣時代的現代泡沫型經濟有著更加全面和準確的理解。

本套叢書，從選題到全部書籍翻譯完成，歷時3年。眾多金融從業背景的翻譯者參與其中，希望能夠為中國的金融理論與實踐提供一些有效的知識供給。

筆者在組織翻譯此套“結構化金融與證券化系列叢書”的過程中，得以通讀叢書，受益良多，並且形成了自己“新貨幣論”的觀點。以新貨幣論理論為框架，筆者創作了《財富第三波》，以貨幣化為主線梳理中國改革開放以來的三十年經濟史，指出中國當前正處於普通商品的貨幣化、房地產的貨幣化之後的資本的貨幣化階段。資本的貨幣化將為中國創造前所未有的財富機遇。新貨幣論基於現代金融體系的貨幣創造規律，認為“一切商品都是貨幣”及“一切經濟問題都是貨幣問題”。後續為創作《新貨幣論》，筆者廣泛閱讀眾多西方名家之著作，深嘆於其學術之精深廣博，希望能夠有更多的書籍引進到國內，更希望能有人在消化借鑑西方學術成果的基礎上，產生更多源於中國實踐並且能夠指導中國實踐的著作與理論體系。

宋光輝

2016年2月於上海

譯者序

“西風一夜剪芭蕉，倦眼經秋耐寂寥”，回望2015年的中國金融市場，納蘭的這句話卻是如此應景。一陣“槓桿”的風來風去，掃了一地“淒悽慘慘戚戚”；悵然間，牽著青澀一墨，梧桐更兼細雨，任秋風瑟瑟，庭院深深，捲走滿目滄桑。在7月間，上證綜合指數下跌了14%，創下6年來最大的單月跌幅，與6月12日觸及的高點相比已下跌29%。中國證券登記結算有限責任公司公布的數據顯示，將近1/3的中國散戶投資者已經逃離股市，截至2015年7月底，在投資賬戶中持有股票的中國散戶投資者人數已經減少了2000萬人。中國國際金融有限公司公布的數據更是扎眼，投資者的賬目損失達到了人民幣68萬億元！

在“一地雞毛”的市場下，在“動物精神”的驅動下，在“信息失控”的背景下，滿街的人奔走相告，月初流言還在飛來飛去，月末大家已經言無信心；周圍滿是“誰誰誰又虧錢了”“誰比我虧得多”的言語……大家靠這些聊以自慰，國人脆弱的心理在這個市場下不堪一擊。

90多年前，梁啓超就教育過學子：“人類心理，有知、情、意三部分，這三部分圓滿發達的狀態，我們先哲名之為‘三達德’——智、仁、勇。”正如孔子所言：“知者不惑，仁者不憂，勇者不懼。”如何做到這三點呢？飲冰室主人說道：“最要緊的是養成我們的判斷力。想要養成判斷力：第一步，最少需有相當的常識；進一步，對於自己要做的事需有專門知識；再進一步，還需有遇事能判斷的智慧。”

這個市場就像一面哈哈鏡，放大人心的弱點：有的人，付出之後，想馬上就有回報；或者是想付出很少，收穫更多；還有就是，夢想著不必付出就有回報；有的人，看不得別人賺錢，別人的股票漲了，甚至是自己的股票比別人的股票漲得慢了就開始著急……各種心理不一而足。正如戴維·塔克特（David Tuckett）在《把握市場情緒：金融不穩定性的情緒金融學分析》一書中說的那樣，所有跟金錢有關的管理活動都會讓人產生各種情緒，獲得收益的可能性讓人興奮，虧損的可能性讓人焦慮。

投資不完全是科學，必須接受其本身的不可預測和不確定性，但是作為一名量化投資的執行者，就需要從複雜的思考中找到最簡單有效的方式，從繁複的投資工具中回到最初的根本，從多種盈利方式中找到最適合自己性格和思想的方式，然後用幾十年去堅持，“我無法成為大師，但我將以大師的標準來要求自己”。因此，在這個市場上如何理解風險、如何運用風險甚至管理風險顯得尤為重要，而陳毅恆和王海嬰兩位教授的《金融風險管理手冊》提供了很好的解決思路，彌補了市場相關參考書的空白。本書通過介紹現實世界中的套用，對各種技術模型如何在金融機構的風險管理實踐中發揮作用進行了分析，也展示了各種方法的準確性和有效性是不可或缺的。因此本書對於從業者以及入門者都是必不可少的！

本書在翻譯過程中得到了機械工業出版社華章公司的黃姍姍編輯的大力支持，她的辛勤工作彌補了譯者的很多不足，為本書的成稿付出了大量的汗水；華章公司的楊熙越老師也為本書的出版提供了很多好的建議，她的睿智是我們學習的榜樣。同時，南京大學的研究生韓謹陽、屈政祺、溫泉、單雙等人也對翻譯工作提供了很多幫助，在此一併感謝！

研究和投資一樣，都是一件長期的事業，山珍海味是盡歡，嘗遍亦覺味根略苦；清茶淡飯是廝守，長長久久才見真愛。“雪沫乳花浮午盞，蓼茸蒿筍試春盤，人間有味是清歡”。

譯者

2016.03

前言

2008年的次貸危機揭示了那些被廣泛使用的風險管理工具（如CDS、CDO、CDO2等）並沒有緩解風險，反而是放大了風險。一些類似“數學公式真的毀了華爾街？”“活在刀刃上”的標題見諸報端。2008年到底發生了什麼？答案和結論呼之欲出。

錯誤的價格、對數學模型的過度自信、不透明的做市商以及為問題模型披上的所謂科學依據的外衣，這種種都最終導致了全球金融海嘯。而這意味著“寬客”的消失嗎？並非如此！金融危機來去如風，時短時長，但它們並沒有阻礙金融機構不斷地創造和交易新的衍生產品，正如疾病的演化並未阻止醫藥的發展。缺少了衍生產品，現代金融市場會變得單調，畢竟衍生品是降低和對衝風險的有效工具。同時，金融機構間的激烈競爭促使衍生品去提供額外的收益。在此背景下，市場參與者如何對衍生品進行更為高效、透明的估值，就顯得尤為重要。因此，市場非常需要，也普遍接受量化的技術、手段以及“寬客”本身。

有些觀點認為，大型投行的破產會導致後危機時代降低對量化技術的需求，而事實恰恰相反，商業銀行和風險管理機構對此的需求卻在急劇上升。在過去，主要的投行都是場外市場（OTC市場）衍生品的做市商，它們設計OTC市場衍生品，並對其定價和進行風險管理，任務的完成需要聘請大量的量化專家，這些教育背景強大的天才們就是所謂的“寬客”。危機前，區域性的銀行對聘請“寬客”興趣不大，因為它們在OTC市場上的風險敞口不大，如果它們要交易，通常會採取“背靠背”方式（backtoback deal），根據客戶的特定要求來買賣OTC產品組合，而且這些組合是由投行打包並定製化契約，區域性銀行只是作為中介機構參與並收取部分手續費而已。因此，無論客戶還是這些區域性銀行，都未預料到投行的破產。隨著雷曼兄弟倒閉收場，大量機構也關門大吉，這些區域性銀行和客戶突然發現，它們面臨著前所未見的災難性損失；甚至更嚴重的是，很多銀行還由於無法清楚解釋它們的投資在衍生品市場中所暴露的風險，而不得不面對訴訟，為了求得庭外和解不得不支付大筆賠償。這都導致了銀行的股價暴跌50%，並難見起色。危機之後，監管層也要求金融機構及時報告背靠背交易等投資風險，這在一定程度上解釋了為何區域性銀行要招聘大量的量化風險管理人員。

同其他大型金融市場一樣，香港市場也面臨著以量化為導向的金融項目對人才需求的快速增長，而學生則希望在平時的學習中能收穫關於量化風險管理的實戰技巧。儘管有很多針對現代金融理論和數理金融的優秀教材，但要么過於基礎，要么過於簡潔，難以彌補理論和套用間的差距。而在2008年我們受邀撰寫本書時，我們就計畫用現實數據提供一些可供練習和操作的計算實例。如果說我們能從2008年的金融災難中學到什麼的話，就是它提供了大量的信息和數據以解決現代金融中遇到的計算處理問題，而這些都是用一些痛苦而昂貴的代價換來的。根據華爾街信奉的最大收益原則，很多金融從業者遊走於倫理道德的邊緣，因此，更需要他們具備科學批判精神、社會誠信理念以及更高標準的倫理準則去抵禦誘惑。基於如上思考，本書的案例包含了很多現實的OTC市場產品，通過次貸危機產生的數據，對不同模型的利弊進行分析，用案例對此進行解讀；同時結合金融工具的特定場景分析，書中還會採取學生或從業人員提問的形式來舉例。

下面對本書每一章內容進行簡單的概括。現代金融產品已複雜到很難用筆和紙來建模，其中涉及大量的演算，而現行可用的軟體很多，基於運用廣泛度的考慮，本書採用了Excel VBA來建模。讀者並不需要具有很強的VBA基礎，但最好有一些編程方面的理解，所以第1章主要介紹了VBA。

儘管本書包括了很多實際使用的數值案例，讀者還是需要理解一些理論概念，如鞅理論、測度變化、隨機微分方程（SDE）以及實踐運用手段，從而使評判更加科學。所以第2章會介紹基本的理論結構。儘管本章內容更偏技術，但並不要求讀者具有過於複雜的理論背景，例如，本章就不會給出SDE方程存在強唯一解的技術條件。有很多參考書涉及這部分內容，讀者可參考以了解更細節的信息。本章主要是對最重要的理論問題進行一致有效的介紹，這樣讀者就能對伊藤公式（Ito’s Formula）和測度變化方法有更深刻的理解，以便設計模擬策略。

第3章運用布萊克斯科爾斯模型對結構化產品進行模擬，並探討了如何定價和分解。例如，對於引起2008年中信泰富巨額虧損的外匯累計期權（FX Accumulator），本書會加以介紹。

從業人員會關心布萊克斯科爾斯模型的實效性，例如它很難抓住市場上觀察到的“隱含波動率微笑”，但有其他模型能解決這個問題。第4章將集中探討這些模型，如對波動率建模等。以往模型沒有一個統一的框架，都是單獨討論模型間的相似性和矛盾之處，不同的模型有不同的目的。例如，針對與指數掛鈎的金融產品，從業者更想用一個模型來複製市場的期權價格。對此，複製方法依賴於模型參數的校準，以最小化模型和市場定價的差異。這些模型包括了局部和隨機波動模型。而對與個股掛鈎的金融產品，由於期權欠缺，只能選擇用標的的歷史價格來適配，在這種情況下，我們只能用統計手段來估算參數值。這裡面用GARCH期權定價模型（GARCH optionpricing model）相對合適，或者是跳躍擴散模型。這都需要用到貝葉斯方法。我們在第4章用這些方法對累計期權進行定價。

在今天的市場上，利率工具比權益衍生工具更重要，第5～6章重點細化了利率模型及其套用。第5章分析短期利率模型（shortrate model），該模型是針對單一利率（如3個月利率）的固定收益衍生品。實踐中，很多區域性銀行缺少構建收益率曲線的專業軟體，只能使用數據提供商的收益率曲線進行分析。而當這些銀行要獲得專用的固定收益產品價格的資料庫時，可能無法從外部交易商處獲得交易收益率曲線，從而對進一步分析造成很大的阻礙。因此，第5章介紹了幾種收益率曲線構建方法，並提供了計算代碼。同時本章也探討了HullWhite短期利率模型，對收益率曲線信息進行了校準。

複雜的利率衍生品會在支付函式中嵌入多種利率，一個典型的案例就是和利率互換掛鈎的期權，它們含有多個期限的利率值。市場通常會適用LIBOR市場模型，第6章會給出詳細的案例。利用OTC市場上利率頂、利率底以及互換的價格數據，對LIBOR模型參數進行校準，從而滿足收益率曲線的相關要求。然後利用模擬技術對這些複雜的利率產品估算價格和風險，這裡會運用到第2章介紹的測度變化技術。

第7章會討論信用風險和信用衍生品，金融學中一個重要的概念就是如何利用Copula函式對CDO這樣的多資產信用衍生品進行估價，本章會介紹Copula函式的數值方法，分析信用相關風險模型的利弊。金融危機後，監管機構要求銀行報告OTC產品的對手方風險，並調整產品的市場價值以估算信用風險，這種調整方式通過重調保證金數量以保證順利交易。調整前和調整後的市場價格差異就是所謂的信用價值調整（credit value adjustment,CVA）。從監管目的來看，風險管理師對CVA很感興趣，第7章將會介紹計算CVA的案例及其代碼。

在計算價格後，下一步就是通過一個單一值衡量風險，如計算日度的在險價值（VaR）。這儘管不是一個非常好的風險衡量方法，但至少是衡量行業整體風險的一個標準。第8章就提供了計算衍生品VaR的實例。

計算VaR的時候，一個重要的挑戰就是希臘值估算的不穩定性。因為希臘值是基於風險因子的組合價值的偏導數，所以要通過模擬計算。第9章介紹了幾種在高維下對希臘值模擬的方法。

陳毅恆

王海嬰

作者簡介

作者

陳毅恆（N.H. Chan）香港中文大學的卓敏統計學講座教授（Choh-Ming Li Chair Professor of Statistics），也是6本雜誌的副主編。陳博士也是《時間序列：基於R和S-Plus軟體的金融套用》（Time Series：Applications to Finance with R and S-Plus）一書的作者。

王海嬰（H.Y. Wong）香港中文大學教授及統計系副主任，他研究領域包括數據分析、統計計算、風險管理和隨機分析。

譯者

李冬昕南京大學工程管理學院助理教授，管理科學與工程博士，哥倫比亞大學經濟系攻讀聯合培養博士研究生。曾任上海證券交易所金融創新實驗室研究員，並於2013年上海證券交易所博士後出站。目前同時擔任某基金公司投研總監等職務。主持國家自然科學基金等國家及省部級課題6項，參與國家重點課題等10餘項；獲得包括Chinese Finance Association（全美華人金融協會）最佳論文獎、中國證監會2012年優秀課題在內的多項獎勵。

郭培俊先後畢業於中山大學數學專業和西南財經大學金融工程專業，現就職於國信證券經紀事業部衍生品中心，從事期權等衍生品的風險管理實務工作，曾參與上交所期權業務的籌備工作。

金融風險管理手冊-結構化金融與證券化系列叢書

基本介紹

目錄

叢書序一

叢書序二

譯者序

前言

作者簡介

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