經理管理防禦

近十多年來，國外一些研究就經理管理防禦對公司財務決策的可能影響予以了極大的關注。理論和實證證據表明，經理管理防禦是公司財務決策的重要影響因素。

概述

自Jensen和Meckling(1976)以來,一直有許多學者在探討如何通過有效的公司治理降低經理人的代理成本。例如, Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),強調公司負債在緩解股東和經理人衝突方面能夠起到重要作用,認為負債作為事前的規範標準,可以避免經理人擁有過多的自由現金流量而造成資金的濫用,具有提高公司效率、監督管理者的有效控制作用。

Easterbrook(1984)和Jensen(1986)則從股東和經理間的委託代理關係角度探討了在經理不是公司剩餘索取者的情況下,現金股利作為協調股東和經理間利益目標的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的問題。然而,這些研究事實上都忽略了一個問題,那就是,在一個信息不對稱的環境中,希望自利的經理人選擇一個限制自己經營的資本結構或股利政策是有困難的。當經理人在公司財務決策中起到主導作用或者本身擁有公司財務決策權力時,負債以及股利政策的選擇本身就是一個代理問題。正如Novaes和Zin gales(1995)所認為的,股東將負債作為提高經營效率的工具,是不同於經理人將負債當作防禦策略的。

研究的興起

所謂管理防禦(managerial entrenchment)是指經理人在公司內、外部控制機制下,選擇有利於維護自身職位並追求自身效用最大化的行為。

管理防禦作為一種假說,起源於有關內部人所有權與公司業績之間關係的研究。Jensen和Meckhng(1976)認為,當經理層持有本公司的股份較少時,在股權分散的所有制結構下,股東不能對經理人的非價值最大化行為採取抵制行動,經理人可以通過控制公司資產獲取私人利益。但是隨著經營者持股比例的增加,他們採取背離公司價值最大化行為的同時,其自身利益也會受到影響。因此,經營者持股比例的增加有利於減少經理與股東的衝突,促使二者的利益趨向協調一致。然而,Fama和Jensen (1983)認為,即使對於低水平的管理者股權,市場監管也許依然迫使經理人追求企業價值最大化,儘管他們缺乏個人動機來做這些。經理人擁有較高比例的股權不見得就會以公司價值最大化為目標。相反,當他們擁有公司股票的重大比例,從而獲得足夠的投票權和影響力時,就可以滿足他們的非價值最大化目標而不會危及他們的職位與報酬。這些論據引發了管理防禦假說。

對管理防禦這一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美國公司檢驗內部人股票所有權和公司績效(托賓Q)的關係,研究發現二者之間存在非線性關係。

即隨著內部人持股比例的增加,托賓Q值呈先升後降的趨勢。對這一現象做出的解釋是,隨著經理層持股比例的增加並超過某一水平,市場(經理市場、公司控制權市場)對經理人的約束力下降,此時經理在公司中的地位會非常牢固,促使其追求非公司價值最大化目標,如此必然導致企業價值的減損。近年來,一些以美國、法國為基礎的證據仍顯示了經理層股權與企業價值之間存在著非單調關係,經營者處於管理防禦狀態(Short和Keasy,1999:Pige,1999; Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。這些研究促使人們對以往代理理論下的管理者激勵問題重新進行思考。以往大多數關於公司財務的代理文獻都假定公司財務政策的選擇是基於股東財富最大化的,而管理防禦視角下的公司財務政策選擇則更多地會受到管理者個人目標和偏好的影響。雖然與以往代理文獻所強調的動機有很大不同,但影響一樣廣泛,同樣會引起經理與股東的衝突。

縱觀財務學界對經理管理防禦問題的研究,基本上是圍繞經理人在公司內部、外部控制機製作用下如何降低職位威脅來展開的,相應地形成了兩條研究主線:一是經理人應對外部併購、接管威脅進行的管理防禦行為;二是經理人在內部控制機制下如何通過有利於自身的財務決策達到固守職位的目的。本文將順著這兩條主線對相關研究進行綜述。

決策

一、內部控制機制下的經理管理防禦與公司財務決策

內部控制機制是股東為了使經理人的決策與其目標達成一致的措施和手段,採取的方法是激勵與約束,其中最大的約束是解僱或撤換。對於經理人來說,解僱或撤換是一種很高的人力資本風險,這將導致經理人員的福利損失,並且受他們個人財富的約束,這種福利損失對經理人來說代價非常大。因而一旦有機會,經理人就有動機採取對自身有利的行為來降低不可分散的僱傭風險,以鞏固現有職位,從而對公司財務決策產生影響。

1、經理管理防禦與資本結構決策

公司資本結構決策主要體現在對融資方式和負債-權益比率的選擇兩方面。從融資方式選擇來看,防禦的經理人與股東的目標本身就存在著衝突。股東希望充分利用負債的槓桿作用實現收益的最大化,而經理人為了減輕支付利息的績效壓力,為了降低財務困境下所必須承擔的龐大的轉換工作成本(Glson,1989),卻表現為偏好股權融資而儘可能地避免負債融資。Novaes和 Zingales(1995)的研究認為,在融資方式選擇問題上,股東將負債作為提高經營效率的工具,是不同於經理人將負債當作防禦策略的。前者的目標是股東財富最大化,後者是經理人效用最大化。在管理防禦分析框架下,他們比較了企業價值最大化決策與具有防禦特性的經理所做出的資本結構決策。結果表明,不僅就債務水平,而且就債務對公司財務危機成本和所得稅成本的敏感性而言,經理對公司資本結構的選擇與股東對公司資本結構的選擇都不一致。Jung、Kim和Stulz(1996)在對公司融資方式選擇的研究中發現,使用權益融資的大部分公司,都具有投資機會不多、尚有負債額度可供使用的特點。這一結果說明,當公司使用負債是較為有利的融資方式時,防禦動機的存在使得經理人選擇了權益融資。Abe de Jong和Chris Veld(2001)則以經理人受到資本市場約束較弱的荷蘭上市公司為研究對象,分析了管理防禦下的增資資本結構決策。研究結果表明,具有道德風險行為的經理人存在過度投資的傾向,出於避免負債約束的目的大多採取了發行股票的增資方式。

Chan和Victor W.(1998)進一步從經理人特徵方面考察管理防禦對融資方式選擇的影響。通過比較發現,經理人能力的高低、擁有股權比例的多少以及轉換工作成本的高低都會影響到他們的融資選擇:高能力者比低能力者有更多的投資獲利機會,發生財務困難的機率要低一些,因此有可能使用高負債經營;經理人擁有股權愈多,被解僱的威脅愈低,分享投資所能獲利的比例也愈高,從而使用負債的意願會更強一些;經理人轉換工作越容易,轉換工作成本越低,使用負債的機率越高。相對來說, 低能力者和具有較高工作轉換成本的經理人由於對負債風險有著高度的敏感性,所以更有動機選擇股權融資以自我防禦。

經理管理防禦行為的產生與經理人能否受到有效的監督密切相關。董事會組織構成、董事會規模以及公司領導權結構都會影響到管理防禦程度。正如Jensen(1993)所言,對經理管理防禦在內部股權處在較高的水平上引發,可以看成是沒有完全獨立於管理者的董事會因此不可能進行監督造成的結果。

Berger、Ofek和Yermack(1997)研究了公司內部治理因素對經理人負債水平決策的影響。他

們考慮了經理人持股、董事會的規模與構成、是否存在大股東等內部治理因素,以1984-1991年美國434個公司為樣本檢驗了經理管理防禦與公司資本結構決策之間的關係。研究發現,那些董事會規模偏大、缺乏大股東的樣本公司,由於經理人沒有受到強有力的內部監督,選擇的負債水平通常都較低,明顯存在負債不足的現象,但是當出現影響公司治理結構方面的突發事件後(如遭遇不成功要約收購、公司前任CEO非志願離職等),隨著經理防禦程度的降低,公司的負債水平有了明顯的變化。具體來說,在經歷不成功的要約收購後,樣本公司的債務水平會出現相當規模的顯著增加;當公司高層管理人員出現變動後同樣會導致較高的債務槓桿。對這一研究結論,Berger、Ofek和Yermack非常自信地認為,“我們的結果強烈地表明管理者防禦影響了企業的資本結構”。

2、經理管理防禦與公司的股利政策

管理防禦與公司股利政策相結合的研究文獻主要集中在20世紀80年代中期。當稅差理論和信號模型理論對一些股票回購行為(例如,私下協定回購、大宗回購和定向回購)的解釋遇到困難的時候,管理防禦假說在有關股票回購財富效應的檢驗中得到了支持(Dann和Deanglo,1983;Bradley和 Waleman,1983;Klein和Rosenfeld,1988),並因其闡明了回購行為背後的深層次動機而取代了信號模型理論,成為股票回購研究的主流理論解釋。

在20世紀80年代中期,美國一些公司廣泛採用了私下協定股票回購形式。由於私下協定回購只是針對少數重要股東且支付的回購溢價大多很豐厚,從管理防禦角度來看,經理人所進行的這種私下協定回購是對股東財富最大化的偏離,是對其他股東利益的損害。本來收購威脅是對公司經理人的一種約束行為,而經理人採取這種私下協定故意阻撓收購的成功,降低了公司的經營效率,犧牲了其他股東的利益。此外,經理人為了降低收購的威脅,高溢價迎合對他們有潛在收購壓力的重要股東,違反了“同股同權,同責同利”的一般法則,也是對其他股東財富的損害。Dann和Deanglo(1983)考察了美國1977-1980年81起私下協定回購前後股票市場的反應,實證檢驗數據表明,平均而言,私下協定回購減少了其他股東的利益,是經理人的一種自利行為。同樣地,Bradley和Waleman(1983)以美國1974—1980年之間的86起單筆大宗股票回購作為分析樣本,發現有21個樣本公司在大宗回購後,曾作為潛在收購者的重要股東都終止了對公司的收購企圖。而對比“非收購組”樣本公司,“收購終止組”公司的股票價格的平均累積超常收益率顯著為負。由此得出結論:與經理人自身防禦接管相關聯的大宗回購事實上導致了大多數股東蒙受了相當大的損失。

Farinha (2002)的研究可以看作是對管理防禦假說提供的新的支持證據。Farinha分別以英國兩個5年期(1987-1991年、1992-1996年)的 693家公司和609家公司為研究對象,實證考察了英國公司股利支付率與經理層持股之間的關係,發現經理層持股達到30%以上時,經理存在支付適當股利以獲取私人利益的動機,這與經理管理防禦假說的預測一致。

總體來看,相對於管理防禦與資本結構相結合的大量研究文獻,股利政策選擇中的管理防禦問題研究數量較少,研究範圍比較窄,主要集中在檢驗西方資本市場股票回購行為是否偏離了股東財富最大化這一問題上。有些檢驗由於方法使用過於複雜、檢驗過程冗長,導致結論顯得含糊不清。因此,要對股利政策選擇中的管理防禦動機做更精確的厘析,需要有更多實證文獻證明與支持。

二、外部控制機制下的經理管理防禦與公司融資行為

外部控制機制是指源自公司外部壓力而導致可以監督經理人績效的代理權競爭、兼併和收購,這些行為同樣會危及到經理人的職位安全。實踐中經理人為了固守職位往往通過改變資本結構來降低併購、接管威脅。正如Dann和Deanglo(1988)所言,“事前選擇資本結構……本身代表了一種反收購防禦辦法。”

1、融資政策的管理者防禦模型

20世紀80年代,在以美國為主的主要已開發國家資本市場上,發生了以企業併購和反併購為主要形式的大規模企業法人控制權爭奪活動。在經過一系列的收購與反收購之後,美國企業的資本結構中,股權資本的比率大幅度下降,而負債的比率卻大幅度上升。理論上對此的解釋是,當法人控制權競爭危及到企業經理人職位安全的時候,經理人可能通過負債水平的調節來影響企業法人控制權競爭。以Stulz、Harris、Raviv和Israel為代表的資本結構管理控制學派基於企業資本結構會影響企業表決權分布這一思想,分別建立模型從企業管理者控制權收益最大化的角度,探討了資本結構變化如何影響企業法人控制權競爭,這些模型因此被稱為融資政策的管理者防禦模型。

(1)Stulz模型。Stulz模型假定在一個完全股權融資的企業中,有一個現任的經營者、一個潛在的競爭者和眾多的外部股權持有者。現任經理人擁有企業一定的股權比例(即表決權比例),並且能夠獲得控制權預期收益。當經理人發現競爭者的存在對其經營控制權造成威脅時,可以通過增加債務融資收購其他外部股東的股權,來擴大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制權競爭中的主動性增強, 降低競爭對手獲得成功的可能性。當然,競爭者也可以通過要約收購的方式來獲得更多的表決權,現任經理和競爭者之間的控制權之爭由多數票原則決定。經理人籌集到的負債資金越多,可獲得的外部股權比例越高。因此,當企業成為被收購的目標對象時,現任經理人可以選擇一個最優的負債水平來調整其持有的股權比率,從而影響收購發生的機率。

(2)Harris&Raviv模型。Harris&Raviv模型的基本理念在於把債務槓桿的增加看作是一種反收購的方法。考慮了在職經理人和潛在競爭者經營能力存在差異這一因素,他們認為,在成熟而完善的資本市場上,通常情況下當出現收購對手時,目標公司股票價格會上漲,上漲的幅度取決於更有能力的經營者能實際控制公司的可能性,而這種可能性反過來又取決於在職經營者對負債水平的選擇。如果在職經理選擇了一個相當高的負債水平使得收購對手沒有任何獲勝的機會,則收購對手的出現將不會產生任何價格變動效應,因為難以逾越的股權比例障礙和過高的負債水平只能使得收購者氣餒卻步。由此他們得出一個結論:一個企業的負債水平與其被收購的可能性負相關,這就是所謂的“債務槓桿效應”。

(3)Israel模型。Israel(1991)在《資本結構與公司控制權市場:債務融資的防禦作用》一文中同樣認為,企業成為被收購目標的機率隨其債務槓桿而降低。通過靜態比較分析,Israel提出了以下觀點:

①公司資本結構決策影響被收購的機率及收購價格;

②在現任經理人經營能力下降的情況下,公司負債水平將上升;

③在最優負債水平上升的情況下,收購發生的機率將隨競爭者在收購交涉中的談判力的降低而降低。這些觀點與Stulz模型的結論很相似,都強調了目標企業負債會影響收購發生的機率。

以上三個模型從管理防禦的內涵出發,運用數理推演的方法研究了法人控制權競爭中經理人對負債水平的選擇問題,對於探討公司控制權市場究竟如何影響公司財務政策進而為資本結構的深入研究提供了新的視角。這些模型包含了非常豐富的實證檢驗假設,雖然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都沒有進行實證檢驗,但他們的研究結論為該領域後來的研究者提供了重要的理論基礎。此後不斷有學者對資本結構管理控制模型進行實證檢驗,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和 Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在這些研究中,儘管存在方法論和變數之間因果關係上的某些缺陷,但大多數實證結果支持了資本結構管理控制模型的假設。

2、Zwiebel的動態資本結構模型

較之於融資政策的管理者防禦模型, Zwiebel的動態資本結構模型不僅考慮控制權競爭對經理人防禦的影響,而且還考慮到破產對經理人的約束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防禦下的動態資本結構》一文中建立了一個三期模型來說明在外部約束的壓力下經理自願舉借債務。

由於經理是自利的,而股東難以證實經理的行為合理與否,或者證實的成本太高,於是經理可以通過控制公司資產或接受新項目得到私人收益。假設投資項目質量好壞是公開信息,而且所有好的項目(淨現值大於零)總能得到相應的資金,債務對經理人的約束作用取決於一個條件,即不良項目(淨現值小於零)投資對公司破產機率的影響。當經理人通過實施不良項目進行“經理帝國”建造時,會帶來公司價值的減損,從而引起潛在的外部接管行為,這將威脅到經理的私人收益。因此,經理人需要在“帝國”建造與控制權得以保障之間做出權衡。於是,經理人為換取股東對其控制公司的信任而自願舉債,情願把破產的可能性當成是信譽保證的一種方法,以保證他們會放棄不良投資項目,約束自己從事“經理帝國”建造行為。所以他們有動力進一步舉借債務、支付股利以維持其對公司的控制權。基於這樣的邏輯推演,Zwiebel得出結論:在不存在敵意接管時,經理人沒有激勵舉借債務,因為增加債務會增加公司破產的可能性。反之,當經理人面臨接管威脅時,為了避免被解僱而自願舉借債務。

從Zwiebe的研究中可以看出,他對負債具有的控制作用的認識是不同於傳統的代理理論的。在Zwiebe看來,破產對經理人的約束作用不是自由現金流量假說所斷言的那樣。經理人不懼怕在破產中喪失自由現金流量,而是擔心因失去對公司的控制而蒙受損失。

3、Nobuyuki的二期不連續動態模型

針對Zweibe(1996)的研究結論,Nobuyuki(2002)認為,防禦型經理自願舉債迎合股東儘管可以避免接管威脅,但是直接負債有可能使公司破產,反而更容易導致經理人失去職位,即使經理人實施的都是有利於提高公司價值的投資項目。而通過發行設計精確的具有贖回條款的可轉換債券則既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產的尷尬境地。以Zweibe(1996)的研究為基礎,基於一些相似的假設,Nobuyuki建立了一個二期不連續動態模型,從管理防禦的角度分析了公司發行可轉換債券的原因。

Nobuyuki從投資項目質量是公開信息這一假設出發分析認為,當經理人實施不良項目時,債券持有者不會將債券轉換成股票。在這種情況下,由於債務的留存會加大公司破產的可能性,公司的清算會使經理人失去控制權地位,因此可轉換債券起到了約束經理人從事不良投資項目的作用;當經理人實施好的項目時,債券持有者才可能進行轉換,而最終轉換與否受公司股價高低的影響,這就保證了經理人在實施好項目後不會出現懈怠與不努力。從事好的投資項目且努力經營,對於經理人來說能夠避免敵意接管的威脅。因此,防禦的經理人自願舉債(發行可轉換債券)以換取投資者對其控制公司的信任。同時Nobuyuki又指出,可轉換債券不同於直接負債的一個好處在於,當經理人實施好項目時,可轉債贖回條款的規定在消除破產可能性方面會起到重要作用。通常來說,可轉債持有者會儘可能地延遲轉換。如果經理人在項目真實收益實現之後才贖回,那么,當出現收益太低以至於債券轉換價值小於本身債務價值的情況時,債券持有者可能不會進行轉換,這就意味著經理人在實施好項目後仍有可能置身於企業破產的風險之下。因此,經理人可通過強制轉換的贖回政策來降低這種可能性:即在項目真實收益實現之前,經理人利用可贖回條款的規定,適時地要求債券持有人將債券轉換成股票。由此可見, 可贖迴轉債既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產的尷尬境地,對於防禦的經理人來說是一種有效的融資工具,但因此卻降低了公司價值,因為它降低了低效率管理者被取代的可能性。

西方財務學者認為,雖然可轉換債券是一種重要的融資方式,但公司為什麼要發行這種債券理論上仍是一個懸而未決的問題(Stein,1992;Mayers,1998)。上述Nobuyuki的研究可以說給出了一種新的解釋。

總結

傳統代理理論強調公司財務決策的目標是股東價值最大化,而經理管理防禦研究的興起與發展卻揭示出,財務政策選擇本身在經理人和股東的目標之間就存在著衝突。作為對代理理論研究的深化,經理管理防禦假說對於解釋現實財務行為提供了一個新的視角。然而,從目前來看,大多數文獻是以發達資本市場下的公司制度環境為背景,特別是對美國公司治理機制下的經理行為的研究,尚缺乏對新興資本市場條件下經理管理防禦行為的研究。相對於國外的研究,我國財務學界目前對這一問題關注還比較少。筆者相信,隨著我國企業管理激勵實踐的日益複雜,經理管理防禦問題具有很大的研究空間。今後該領域的研究可在以下方面有所突破:

(1)從研究範圍來看,可將公司的投融資及股利政策結合起來研究,因為現實中經理人並非僅僅利用單一財務政策的選擇來避免被解僱或被接管,而是混合利用公司各種財務政策來達到防禦目的;

(2)從研究內容上看,我國企業經營者受到的股權激勵和面臨的外部接管狀況與西方已開發國家有著很大的不同。尤其是在國有上市公司,股權高度集中,經理的任命權大多由政府依據國有大股東的意志決定,其防禦地位有很大的不確定性,這些特殊的制度背景使得我國公司治理下的經理管理防禦問題與西方國家的情況可能存在根本的差異。在研究過程中不僅要考慮股東與經理利益衝突下的經理管理防禦動機,還應考慮大股東與小股東利益衝突下經理人迎合大股東意願的管理防禦動機。如果在研究中能將兩類代理問題有機結合,有關研究結論將更有利於理解我國的轉型實踐;

(3)從研究方法上看,由於管理防禦涉及經理人深層次的內心想法,甚至於經理人可能自為而不自知,很難從財務資料中確認他們動機與行為結果的因果關係,有關代理變數比較難尋,這也是以往文獻大多採取分析式研究而實證檢驗比較少的一個重要原因。今後除了繼續探討恰當的代理變數用於實證檢驗之外,還可以廣泛運用心理學、實驗、模擬等方法,進一步深化對該問題的研究。