指令薄透明度

指令薄透明度是指交易所實時披露買人(賣出)申報指令的價格和數量等，是股票市場交易透明度的重要內容。在市場規則設計方面，世界卜很多交易所都在指令簿透明度的規則方面進行過改革。如紐約股票交易所2002年引人OpenBook系統，將所有限價指令簿信息向全體投資者公開，極大增加了市場透明度(Boehmer, Saar和Yu(2005) );悉尼期貨交易所在2001年將指令簿揭示範圍從最優報價擴大到揭示最優的三檔報價(Bortoli, Frino, Jarnecic等(2006) );多倫多股票交易所1990年增加訂單簿透明度，由僅公開最優報價擴展到提供包括最優報價的實時五檔買賣報價以其委託數量(Madhavan, Porter和Weaver (2005)。各國交易所的改革總體卜傾向於提高市場透明度，但是市場透明度是否越高越好，究竟應該將市場指令簿公開到何種程度，這在各國的政策實踐中是不相同的，並且在很多交易所都進行過修改。

指令簿透明度與市場質量的關係

所謂市場透明度是指市場參與者觀察到市場交易過程信息的能力，包括交易前透明度和交易後透明度。前者是指對有關即時的買賣報價、市場深度和不在最優報價處的其他限價指令等交易前信息的廣泛披露;後者是指對過去交易信息(包括成交時間、成交量和成交價格等)的公開、及時披露。在指令驅動市場上，限價指令簿是投資者觀察交易前信息的最主要的渠道，指令簿披露的信息多寡即指令簿的透明度將直接影響投資者的交易行為與交易策略，從而影響市場效率。但關於這一問題的實證研究，結論卻各不相同。Hendershott和Jones (2005)發現，當美國的Island ECN電子交易系統停止發布交易所交易基金(ETFs)的限價指令簿信息後，這些基金的價格調整速度變慢、交易成本增加;而當Island重新發布相關的指令簿信息後，市場質量得到了改善。Boehme:等(2005)發現紐約證券交易所引入公開指令簿服務(OpenBook Serviee)，即對投資者公開指令簿信息後，投資者的指令提交策略發生改變，更傾向於提交規模較小的指令，並且指令的取消速度也加快;市場的流動性增加，價格的信息有效性也有所提高。儘管上述研究均認為市場透明度的提高有助於改善市場質量，但是Madhavan等(2005)的實證研究卻發現隨著多倫多證券交易所透明度的提高，市場流動性反而下降，指令的執行成本以及市場的波動性增加。Comerton-Forde等(2005)對巴黎、東京和韓國這幾個純指令驅動市場的實證研究也發現隨著指令匿名性的提高，市場的流動性提高。Foueault等(2007)對巴黎股票交易所的研究同樣證實了當取消公布限價指令提交者的身份信息後(即指令簿透明度的下降)，買賣價差顯著縮小。

參考文獻

1 陳淼鑫.《限價指令簿與指令驅動市場研究述評》[J].廈門大學學報.2011年第6期