我國上市公司現金持有的影響因素和市場價值

中文摘要

現金持有決策是公司的一項重要的財務決策。Brealey和Myers(1996)就認為，如何決定公司的現金持有量是財務學界尚未解決的十大難題之一。現金持有行為不僅綜合反映了公司的財務戰略和經營戰略，還與公司治理狀況和巨觀制度環境因素密切相關。而現金持有帶來的經濟後果到底是“價值創造”還是“價值毀滅”，更是投資者最為關心的事。本文首先結合我國上市公司現金持有的一些現象，導出研究主題。第二章對現金持有的理論和文獻進行了系統回顧，第三章則分析了我國上市公司現金持有現狀及制度背景。第四到七章的內容為論文的主體部分，以現金持有的影響因素和市場價值為兩條主線，從財務特徵和公司治理兩個視角入手，形成四個研究專題，其中，公司治理對超額現金持有水平及市場價值的影響，是本文的研究重點所在。最後，本文總結了研究結論和啟示，並指出研究局限性和未來研究方向。

研究結論

本文的研究結論和創新主要有以下幾點： 1．本文發現我國上市公司現金持有水平與資產規模存在明顯的倒U型關係，即現金持有水平隨著資產規模增加，先上升後下降。此前國外研究大多發現現金持有與資產規模為負相關，針對我國上市公司的已有研究則大多發現二者之間為正相關或不確定。本文的解釋是英美等已開發國家的上市公司規模一般都比較大，而我國上市公司中包含眾多中小規模的公司，現金持有的規模效應在資產規模達到一定水平後才顯現，所以導致二者之間存在明顯的倒U型關係。 2．本文發現我國公司治理越好的公司，超額現金持有水平會越高。我國是個轉型經濟的新興市場國家，管理層出於追求短期業績及個人利益的動機，往往偏好將現金更快速、更徹底地用於投資和在職消費。此外，我國上市公司的代理問題主要體現在控股大股東和中小股東的利益衝突，存在較嚴重的大股東“掏空”上市公司現象。從自由現金流視角來看，在已開發國家，現金股利發放被視為減少經理人操控的自由現金流、降低代理成本的一種方式，在我國在可能是控制股東利益侵占的一種方式。因此，在現金持有決策上，“現金花費說”比“財務彈性說”能更好地解釋我國上市公司的現金持有行為。 3．作為投資者，更關注的是公司持有超額現金的經濟後果。本文研究了我國上市公司的公司治理機制與超額現金市場價值的關係。結果發現，不同公司治理水平下，超額現金的市場價值及其對未來經營績效影響存在顯著差異，相比公司治理差的公司，公司治理好的公司超額現金市場價值更高，更有助於提高公司未來經營績效。給我們的啟示則是，當公司具有良好的治理機制時，是否持有超額現金也許並不重要，因為好的公司治理機制會對超額現金構成“保護”，從而不會損害公司價值和績效；而在公司治理機制較差時，超額現金持有可能給公司帶來相對不利的經濟後果。由此帶來的啟示是，從保護股東尤其是中小股東利益角度來說，重要的也許不是公司現金持有水平高低本身，而是建立起能夠有效監督和約束經理人(或控股股東)現金決策行為的完善的公司治理機制。從投資者角度來說，在研判上市公司現金持有水平時，應當與公司所處發展階段、投資機會多寡、財務槓桿程度和其他財務特徵聯繫起來綜合考慮，同時還應當關註上市公司現金持有的背後動機，考察持有現金是出於全體股東價值最大化需要，還是服務於經理人或控股股東的私利。本文關於公司治理對超額現金持有水平及其經濟後果影響的研究結論，從一個新的角度豐富了我國公司治理機製作用的經驗證據。中圖分類號：F23

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