強式市場表示信息處理能力最強的證券市場。在這種證券市場上，證券價格總是能及時充分地反映所有相關信息，包括所有公開的信息和內幕信息。任何人都不可能再通過炒作公開或內幕信息來獲取超額收益。
基本介紹
- 中文名：強式市場
- 性質：證券市場
- 理論支持：有效市場理論
- 條件：假設條件,充分條件,必要條件
簡介,有效市場的概念,有效市場的數學表達,有效市場的條件,假設條件,充分條件,必要條件,有效市場的三種形式,引言,弱式有效市場,半強式有效市場,強式有效市場,弱式有效市場及其檢驗,概念,檢驗方法,濾波法則檢驗交易策略的有效性,半強市場效率檢驗,檢驗思路,半強式市場有效的檢驗(event study),強式有效市場檢驗,
簡介
在該市場上，有關證券產品的任何信息一經產生，就得以及時公開，一經公開就能得到及時處理，一經處理，就能在市場上得到反饋。信息的產生、公開、處理和反饋幾乎是同時的。同時，有關信息的公開是真實的、信息的處理是正確的、反饋也是準確的。結果，在強式有效市場上，每一位交易者都掌握了有關證券產品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的，每一位交易者對該證券產品的價值判斷都是一致的，並且都能將自己的投資方案不折不扣地付諸實施。因此，對於強式有效證券市場來說，不存在因證券發行者和投資者的非理性所產生的供求失衡而導致的證券產品價格波動，證券的價格反映了所有即時信息。
這是一種理想的經濟狀態，市場非常完善，證券價值和價格總是相等，隨著新信息的出現而共同隨機波動。
有效市場理論是六十年代芝加哥大學Eugen Fama教授提出來的.自六十年代以來,有效市場理論是金融界的一個十分重要的討論議題之一(one of the dominant themes in the academic literature of finance).
有效市場涉及市場中的競爭程度.CAPM和APT等模型都假定資本市場是一個競爭的市場,每個投資者只是價格的接受者而不是價格的製造者;投資者都是理性的,且市場交易無磨察,無成本,價格反映價值,市場處於均衡狀態.
市場有效性實際上是對市場競爭狀況的一種度量.由於各種金融評價模型大都是建立在均衡市場假設基礎上的,均衡市場和非均衡市場中的投資組合測量也不同,所以研究資本市場的有效性具有十分重要的意義.
通過本章的講解同學們可以掌握以下幾個方面的問題:
有效市場(Efficient Market)的定義
了解在有效市場價格的各種形式下的影響證券價格的各種信息類型
比較在有效市場和無效市場中的組合投資策略
如何從實證上檢驗有效市場的各種形式:弱式有效,半強式有效和強實有效
定義市場異常的概念,並說明市場異常的各種類型
The Efficient Market Hypothesis
有效市場的概念
If security prices fully reflect all the available information, then we can say that this market is efficient.
有效市場的數學表達
令:Φt-1 --第t-1期與股票市場價格有關且可獲得的所有信息的集合;
Φmt-1----為被市場用於決定t-1期股票價格的信息集合;
Pjt ----為股票j在t期的價格;
fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)為t-1期市場利用信息集合預測下一期各股票價格的聯合機率密度函式;
f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)為t-1期信息集合Φt-1 隱含下一期各股票價格的聯合機率密度函式.
以上的Φt-1應具備以下兩個條件:
Φt-1 包含所有相關變數在t-1期以及以前各期所包含的信息.例如t-1期以及以前各期的業績,市場狀況,消費者偏好,國民收入等.所以,Φt-1 中包含了Φt-2 Φt-3 Φt-4….信息.Φt-1之前各期的Φt-1-k都是Φt-1的子集.
Φt-1包含所有相關變數彼此有關變數的信息,包括過去,現在和將來的各種信息.具體來說,Φt-1包含同一變數及不同變數t-1期及以前或以後相互關係的狀況,以及依t-1期狀況預測未來的可能情況.因此,t-1期隱含著下一期各股票價格的聯合機率密度f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt- 1).
Fama認為,決定t-1期股票價格的順序如下:先由Φmt-1決定fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1),再由fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)決定個別股票市價(P1t,P2t,…,Pnt).在這個過程中,有效市場應具備以下兩個條件:
第一,Φmt-1 =Φt-1
第二,fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)=f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)
上面第一式說明,市場用來決定各股票價格的Φmt-1,包含所有可獲得的信息Φt-1.第二式表示市場能夠準確地利用各種可獲得的信息,從而推斷出真正的機率密度,由此函式即可決定個別股票t期的價格.
由此定義可知,所謂有效市場是指市場能知曉所有可用的信息,並且能夠正確地據此決定各股票即期(t-1)的市場價格.因此,在有效市場中,股票價格能充分地反映所有可以獲得的信息.
實際上,有效市場價格通常是指股票的收益率.
設: Rnt=( P1,t-PI,t-1,)/( P I, t-1) i=1,2,3,..,n
以 Rit 代替Pit,則前面的公式fm(P1t,P2t,…,Pnt/Φmt-1)=f(P1t,P2t,…,Pnt/Φt-1)變為下式:
fm(R1t,R2t,…,Rnt/Φmt-1)=f(R1t,R2t,…,Rnt/Φt-1)
令Xit=Pit-E(Pit/Φt-1), (超額收益) (i=1,2,3,…,n)
這裡E(x)為x的期望函式,則有:E(X1t/Φt-1)=0, i=1,2,3,…n
這樣,通過定義可知,Xit是公平遊戲(fair game).
如果令Zit= Rit - E(Rit/Φt-1), (超額收益率)i=1,2,3,…,n 則E(Zit/Φt-1)=0.Zit 系列也是公平遊戲系列.
在經濟學現象中,Xit是t-1時刻股票i的超額利潤,而Zit是超額利潤率.
令:W(Φt-1)=[W1(Φt-1 ), W2(Φt-1), …, Wn(Φt-1)]表示在信息集合Φt-1下投資於n種股票的組合份額,則總的超額收益率為:
Vt=∑[ Wi(Φt-1)(Rit –E(Rit/Φt-1))]
如果遊戲是公平的,則有:
E(Vt)= ∑[ Wi(Φt-1)E(Zit/Φt-1)]=0
上式的含義是:如果所有股票的超額收益率為0,則投資組合的超額收益率也為0(即遊戲是公平的).反之,如果某一個股票的超額收益不為0,則必然存在一系列組合其超額收益率不為0.
有效市場的條件
有效市場是一種理想概括,同現實存在較大差距.另一方面,有效市場定義中的"完全反映"相當模糊和抽象,以至於很難採取實證方法進行驗證.從分析有效市場條件入手,可以有助於加強對有效市場的進一步理解.
有效市場涉及三種條件:假設條件,充分條件,必要條件
假設條件
第一,完全競爭市場,由於競爭作用使市場達到均衡;第二,理性投資者主導市場;第三,信息發布渠道暢通,投資者可以無成本地得到信息,且所有投資者都可以同時得到可以利用的信息;第四,交易無費用,市場不存在磨察;第五,資金可以在資本市場中自由流動.
充分條件
第一,股票市場沒有交易成本;第二,所有投資者能不花成本地平等地獲得所有可獲得的信息;第三,所有投資者對當前價格和未來價格的變化趨勢認識相同.在這樣的市場中,當前價格顯然反映了所有可獲得的信息.
必要條件
第一,股票價格隨機行走(random walk);第二,不可能存在持續獲得超額利潤的交易規則(扣除風險因素)(abnormal returns);第三,價格迅速準確反映信息(event study);第四,一般投資者和專業投資者的投資業績無顯著差別.
(關於隨機漫步理論解釋請見講稿)
有效市場的三種形式
(three forms of market efficiency)
引言
根據有效市場的定義:
E(Xit/Φt-1)=E[Pit - E(Pit/Φt-1)]=0 (價格水平) 或
E(Zit/Φt-1)=E[Rit - E(Rit/Φt-1)]=0 (收益率) 或
這裡的Φt-1是信息集合.這個信息集合Φt-1中可以分為三種信息:歷史信息,公開信息和內部信息.這三種信息的分類完全概括了市場上的各種信息.根據資本市場中的資產價格對這三種信息的反映程度不同,可以概括出有效市場的三種形式.
弱式有效市場
(weak-form market efficiency):如果市場價格充分反映了市場中的一切歷史信息,或者說一切歷史信息都已經反映到了當前的價格之中,那么這個市場就稱為弱式有效市場.
半強式有效市場
(semistrong-form market efficiency):如果市場價格除了充分地反映了市場中一切歷史信息,同時還充分地反映了除了歷史信息之外的其它一切公開信息,如市場巨觀信息,企業微觀信息等,則這個市場就稱為半強式有效市場.
強式有效市場
(strongform market efficiency):如果市場價格除了充分地反映了市場中的一切公開信息,還充分地反映了一切內幕信息,則這個市場就是達到了強式有效.見下圖:
所有信息 弱式有效 半強式有效 強式有效 任何信息
都是有用的 都是無用的
弱式有效市場及其檢驗
概念
The market is weak-form efficient if current prices fully reflect all information contained in historical prices. This implies that no investor can devise a trading rule based on past price patterns to earn abnormal returns. Since weak-form efficiency implies that abnormal returns can not be obtained by trading on the basis of past price patterns, test of weak-form efficiency have focused on the power past price change(or returns) to predict future price change(or returns).
檢驗方法
Auto correlation test of the return series
概念:Auto correlation test compute the correlation of current returns Rt with returns at various lags k, Rt-k(k=1,2,3,…,n). If for any lag k, the auto correlation is statistically different from 0, the returns are predictable, and as it is argued, such evidence indicates that the market is weak-form inefficient. On the other hand, if the auto correlation are 0, then the returns are not predictable and the evidence is consistant with weak-form efficiency.
檢驗方法和程式
第一步:確立檢驗目標.理論上應該檢驗各個個股序列,至少應該檢驗各個代表性個股序列,也可檢驗portfolios.注意:In contrast, auto correlation test using portfolios have reached a different conclusion(見教材300頁).第二步:建立收益率序列,日,周,月,年.對數收益率序列一般滿足波動的平穩性和分布的正態性.第三,定義滯後 k期的序列相關係數rk.公式如下:
式中:Rit—為第i種證券在第t(t=1,2,3,..,n)期的對數收益率.Rit—為Ri1,Ri2,…,Ri,n-k等(n-k)個觀察值的平均值.在母體序列相關係數等於0的假設下,如果觀察值n相當大時,rk近似於常態分配.於是可以檢驗相隔k期的序列自相關係是否等於0.選擇若干個滯後期k進行檢驗.
自相檢驗中存在的問題(教材第300頁)
Firstly, Implicit in the design is the assumption that the expected returns are constant over time. Secondly, linear tests like auto-correlation would fail to capture any possible nonlinear relationship (more complex)between current and past returns. If only nonlinear relationship existed, the finding of insignificant auto-correlation would be erroneously interpreted as evidence in support of weak-form market efficiency. Thirdly, auto-correlation test using portfolios have reached a different conclusion. Fourthly, predictability has also been documented in long-horizon portfolio returns(please see page 301 and 302).
Trends Test: RUNS Test(遊程檢驗)
概念:
A RUNS test simply involves counting the number of consecutive returns of the same sign, which are then compared with the expected number of consecutive returns for a series of random numbers of the same sample size. A significant difference in actual versus expected numbers indicates nonrandomness.
所謂遊程,是指若干個具有相同特徵的股價變動連在一起的觀察值序列.這裡所指的股價變動有三種情況:正的(股價上漲),負的(股價下跌)和零 (股價不變).一個n個觀察值的序列中,遊程的數目將隨著樣本的變化而變化,如果觀察值序列表現出一個隨機過程的特徵,那么其遊程的個數有一個期望值.遊程檢驗即通過序列的實際遊程數同隨機序列遊程數的期望值做比較,來判斷觀察序列是否是隨機的.
特點:
序列自相關係數值容易受一些異常值或極端值的影響,因此研究各期股價變化是否相關時,通常要想法消除異常值的影響.遊程檢驗的最大好處是不考慮觀察值的數值大小,而僅對觀察值的正負號趨勢進行檢驗.遊程檢驗是一種研究一個序列中非隨機趨勢常用的統計工具.它要求觀察值服從常態分配.
檢驗的方法和思路
記r為遊程總數,n1,n2,n3分別代表價格上升,價格下降和價格不變的個數.N為所取的樣本數,即n1+n2+n3=n.這樣,在價格變化呈現隨機波動的價格下,當n很大時,r近似地服從常態分配.設μr為常態分配條件下隨機序列遊程數的期望值,δr為方差.計算公式如下:
注:用統計軟體SPSS演示遊程檢驗的過程和結果.
濾波法則檢驗交易策略的有效性
(Filter Rules)
概念
所謂濾波法則,是指設定這樣一套機械規則(mechanical trading rule),在股價上漲比例超過其預定數字時(x%)買進,這個尺寸就稱為濾波尺寸.股價下跌比例至少低於某預定數值後(至少x%)賣出,然後總結清算盈餘.
由於股票一般具有漲勢,所以濾波方法不是檢驗這種方法是否能獲利,而是檢驗這種方法是否能夠比Buy and Hold策略能取得超額的利潤.當然,濾波尺寸需要通過tested方法確定.
Empirical tests indicate that profitable rules can be devised, but that they are not profitable(at least not superprofitable)after considering even conservative transaction costs.(Fama and Blume 1966).
We call this economic efficiency.
濾波法則檢驗的程式
首先,確定濾波尺寸x%,國外在技術分析中一般使用1%,3%,5%原則.波動大的股票,濾波尺寸就大一些,同時與風險承受能力和投資性質有直接關係.其次,設定價格波動轉折點.價格波動轉折點的確定過程是一個不斷使用固定尺寸濾波的過程.具體如下:
首先,確定上折點(局部頂點或全部頂點).包括:設定濾波尺寸,計算價格反轉信號=價格新高/(1+濾波尺寸).當市場價格價格反轉信號時,價格下折點確定.
與弱式有效性的悖論(return anormalies)
Seasonality Anormalies:
Weekend effect
Monthly effect
Yearly effect
Holiday Effect
Fundamental Anormalies:
Price-earnings ratio effect
Size effect
Book to Market Effect
半強市場效率檢驗
(Semi-strong form efficiency test)
檢驗思路
Tests of semi-strong-form efficiency focuses on the market's response to the public release of new information. The basic methodology for event study was developed by Fama, Fisher, Jenson and Roll(1969).新的信息主要包括:新股上市,財務報表信息的公布,股票分割對股價行為的影響等.
p
t(此時刻發布某個信息) 時間
半強式市場有效的檢驗(event study)
The first step: collect a sample of firms that had a surprise announcement of the event區分出正的收益變化組和負的收益變化組.Second, determine the precise date of the announcement date and designate this date as zero. Third, Define the period to be studied. Fourth, for each of the firm in the sample, compute the return on each of the days being studied. Fifth, compute the "abnormal" return for each of the days being studied for each firm in the sample. Sixth, compute for each day n the event period the average abnormal return for all the firms(各個公司同一天收益率平均)in the sample. When this is done, we can examine the data in a figure such as follows. Seventh, often the individual day's abnormal return is added together to compute the cumulative abnormal return from the beginning of the period(CAR's'). Eighth, examine and discuss the redults.
Excess return
Announcement day 0
強式有效市場檢驗
市場有效性與投資策略選擇
如果市場達到弱式有效,說明技術分析法是無效的;
如果市場達到半強式有效,說明技術分析法和基本因素分析法是無效的;
如果市場達到強式有效,說明打探內幕訊息也不會取得超額利潤
如果市場是有效的,在投資組合中的資產選擇應採取消極策略(passive strategies),即只根據各項資產的風險收益特徵進行選擇,而不用對其進行調整.
如果市場沒有達到弱式有效,說明市場上資產價格的變化有趨勢,技術分析方法可以獲得超額利潤,因此投資組合應該採取積極的策略 (aggressive or active strategies),首先用技術分析法選擇成長性強的資產,其次再在成長性強的資產中進行投資組合;
如果市場沒有達到半強式有效,說明市場上的價格變化有趨勢,這種趨勢不僅受歷史價格決定,也受基本信息的決定.因此應首先採用技術分析和基本因素分析法選擇資產,其次再進行組合選擇.
如果市場沒有達到強式有效,說明還可以利用內幕訊息選擇資產.
總之,投資組合理論和方法是一種根據資產收益和風險特徵選擇資產從而控制風險的方法.它本身的目的不是為了預測資產價格的漲跌,而是一種風險控制方法.這種理論和方法在有效市場和無效市場中都是適用的.
