巨災互換

巨災互換(Catastrophe Swap)是指交易雙方基於特定的巨災觸發條件交換彼此的巨災風險責任，當巨災觸發機制條件滿足時，可以從互換對手中獲得現金賠付。由於不同地域的巨災風險類型，發生風險的時間和程度有很大差異，承保不同地區的保險公司可以根據巨災風險對等原則簽訂巨災互換契約，實現承保巨災風險的多樣化、分散化。這樣，巨災互換能夠為保險公司提供有別於傳統再保險的新渠道。市場

運行機制

巨災互換的目的是通過相互交換相關性較低的不同地區的風險業務，來降低自身風險組合的損失波動。其理論依據是馬柯維茨提出的現代投資組合理論(Modem Portfolio Theory)，即風險投資組合多元化。“不要把所有的雞蛋放在一個籃子裡”就是這一理論的最佳比喻。通過多元化來減低投資組合的非系統風險已是現代金融投資世界中的一條普遍接受的真理。巨災互換不僅僅只是一種新型的巨災風險轉移工具，實際上已發展成為企業整合風險管理的有力工具，能夠對保險公司的整體風險業務組合進行調整。下面具體討論再保險型和純風險交換型巨災互換的運作機制。

1.再保險型巨災互換(Reinsurance Catastrophe Swaps)。

巨災風險規避者定期向巨災風險交換方支付約定的費用，而巨災風險交換方則承諾向巨災風險規避者提供巨災事件連線賠付。當巨災發生並滿足觸發條件時，巨災風險交換方在巨災規避者提供損失證明時，需向其支付巨災賠付。其具體運作機制如圖1所示。

具體操作過程中，風險投資者先行收取約定的保費。與此同時，投資者提供給風險規避者信用證，以確保投資者履行契約義務。如果巨災發生並滿足觸發條件，風險投資者在風險規避者提供巨災損失證明的情況下支付賠付；如果巨災沒有發生，或者巨災發生但其損失不滿足觸發條件，則風險規避者無法得到任何賠付。此時，風險規避者將損失巨災發生前已支付的保費。再保險型巨災互換的運行機制極類似於一個多周期傳統再保險契約，即風險規避者通過支付一定費用給風險投資者，獲得巨災事件連線賠付，從而實現巨災風險的單向轉移。

例如，1998年4月，日本三井住友海上火災保險公司(Mitsui Marine)與瑞士再保險簽訂了賠償總金額為3千萬美元的再保險型巨災互換契約，有效期3年，觸發條件為日本地震局公布的地震等級大小。Mitsui Marine定期向瑞再支付大小為Libor+375基點的保費。如果日本地震等級低於7.1級，則Mitsui Marine得不到任何賠付；如果地震等級達到或者超過7.1級，那么Mitsui Marine將從瑞再獲得3千萬美元中的部分補償，且隨著地震等級的上升，瑞再的賠償責任也呈比例上升(Reinebach，1998)。

2.純風險交換型巨災互換(Pure Catastrophe Swaps)。

多數情況下，巨災再保險者之間更多地趨向於使用純風險交換型巨災互換(以下簡稱純巨災互換)。它通過互換雙方某一過於集中的巨災風險，達到巨災風險多元化的目的。與再保險型巨災互換的風險單向轉移不同，純巨災互換中巨災風險彼此雙向轉移。此外，由於風險對等，純巨災互換契約生效初期，一般不預先支付資金，可以節約交易成本。

如圖2所示，互換前，保險人A的風險組合為東京地震、日本颱風和佛州颶風，但其風險暴露主要集中於東京地震，希望轉移部分東京地震風險給互換對手。與此同時，保險人B的風險組合為加州地震、法國風暴和北大西洋颶風，其風險暴露主要集中於加州地震。保險人B希望轉移部分加州地震風險，並通過互換增加部分與加州地震關聯度不大的東京地震風險。互換後，保險人A的風險組合加入了部分加州地震風險。如果發生滿足觸發條件的加州地震，將支付保險人B一定的賠付。同樣，保險人B的風險組合也加入了部分東京地震風險，如果發生滿足觸發條件的東京地震，將按照契約支付保險人A一定的賠付。這樣雙方通過互換風險，實現了風險組合的多元化。

值得注意的是，巨災互換的賠付是與巨災事件相連線的或有支付，即實際中不一定必須發生。如果契約有效期內，沒有發生巨災或者巨災發生但不滿足觸發條件，將不會產生現金支付。如果只有東京發生滿足觸發條件的地震，那么保險人B單方面支付給保險人A現金賠付；同理，如果只有加州發生滿足觸發條件的地震，那么保險人A必須支付給保險人B現金賠付。如果加州和東京同時發生地震，則兩者彼此支付各自的現金賠付。這一情況下，彼此的支付金額不一定相等，與互換對手的實際巨災損失有關，而與自己的損失無關。

純風險交換型巨災互換的最大優勢在於通過風險多元化組合，能夠降低雙方的風險運營資本，提高權益資本的運營效率。如圖3所示，巨災互換前，保險公司甲持有巨災風險A，保險公司乙持有巨災風險B，其管理巨災風險所需的資金均假設為10單位，所獲得收益均為1單位，資本運作效率為1/10(=0.1)；巨災互換後，由於實現了風險的多樣化，其經營巨災風險所需資金從過去的l0單位下降至8單位。由於交換風險對等，所獲的收益將不受影響，仍為1單位。這樣，交換後的資本運作效率將上升至1/8(=0.125)，較互換前的1/10提高了25%。

與金融互換的比較

巨災互換與金融互換非常相似，都是雙方根據利益分享、平等互惠原則協商談判好在一定有效期內交換的風險業務或現金流的契約。但是，兩者的運作原理存在著根本性的區別。與巨災互換基於投資組合多元化理論不同，金融互換的理論依據是李嘉圖的比較優勢理論(Comparative Advantage Theory)，其實質是分享由比較優勢而產生的經濟利益。通過金融互換，交易雙方可以發揮各自的比較優勢，籌措到符合自身需求的利率、幣種的資金，降低籌資成本。兩者既有許多共同之處，也存在一些不同點。

先看相同點。第一，兩者都基於利益分享互惠對等精神。第二，兩者契約形式相似，都是依據預先約定的條件，在一段時間內交換一系列現金付款。第三，同為表外業務，不需要動用交易者的資產，也不會增加其負債。第四、兩者都具有低成本，高靈活性和操作簡單等優點。第五，兩者都屬於零和博弈，即一方之所得必是另一方之所失，但盈虧之和為零。

再看不同點。第一、運行機制不同。巨災互換是利用風險組合多樣化原理，分散過於集中的單一風險；金融互換是基於交易雙方在不同的貨幣、利率上的市場比較優勢，以便取得套期保值的目的。第二、標的物不同。巨災互換的標的物有特定巨災事件所造成的巨災損失，整個行業的巨災損失，特定巨災損失指數，傳統超額賠款再保險的起賠點等。金融互換的標的物主要為利率、匯率等金融指數。第三、支付性質不同。兩者的最大區別在於，巨災互換的現金支付具有或有性質，其支付取決於巨災觸發條件滿足與否。如果巨災沒有發生，或者巨災發生但巨災觸發條件不滿足，將不會有任何現金賠付。金融互換的支付是確定的，即到期一定發生現金支付。

巨災風險交易所的運作模式

紐約巨災風險交易所(Catastrophe Risk Exchange，CATEX)是於1996年10月成立的巨災風險電子交易平台。其初衷是希望通過風險互換這一新的風險轉移方式，來分散保險公司的巨災風險。但隨著時間的推移，它已經逐步演變成為集傳統再保險和巨災互換交易於一體的共同市場。特別是1998年，CATEX改造成一種基於網際網路的交易系統後，已成為全球巨災互換交易的巨大助推器。在CATEX設立前，巨災互換需藉助再保險經紀人進行運作。巨災保險公司向巨災互換經紀人(中介公司)提供自身巨災風險的數據，經紀人從自身已有的客戶關係中選取合適的交換方與之配對。由於再保險經紀人的客戶關係極為有限，將導致巨災互換成功率極低。此外，巨災再保險經紀人一般都要收取占交易額5%—15%的中介費，極大地增加了交易成本。

CATEX其成功的關鍵在於能夠發揮網際網路的技術優勢，迅速有效地找到合適的風險互換方，並以最低的市場價格轉移自身的巨災風險和實現互換雙方的有效配對。由於CATEX能夠把巨災風險買賣雙方直接帶到一起，這對傳統再保險經紀人構成了潛在威脅。但CATEX通過為傳統再保險經紀人的產品和服務提供全球輸送渠道，使其成為CATEX系統的實際受益者。這樣，它對傳統再保險經紀人也都具有較大的吸引力。

CATEX的用戶由三大部分組成：第一、再保險公司。全球最大的82家再保險公司都是CATEX的簽署者，約占50%；第二、再保險經紀人，約占20%；第三、保險公司。約有1000家巨災保險公司，約占30%。CATEX運營收入來源有二，一是CATEX的簽署者繳納的簽署費，每個簽署者每月繳納2000美元；二是交易成功的契約保費的一部分，一般為契約保費的0.1%(Cooley etal。2OOO)。

巨災風險規避者通常通過CATEX的客戶端匿名提供願意互換的巨災種類、名稱和可接受的價格，同時瀏覽巨災風險愛好者願意接受的巨災風險價格。另一方面，巨災風險愛好者瀏覽所有用戶願意轉讓的巨災信息，從中選擇最擅長經營的巨災風險類型和最有利可圖的價格，同時提供自己願意接受的巨災風險類型和價格。這個過程一直持續到巨災雙方配對為止。

CATEX交易系統的眾多參與者極大地增加了定價的透明度和改善了信息不對稱問題。首先，由於CATEX參與者高達1000家以上，囊括全球最有影響力的(再)保險公司和經紀人，使市場具有很強的競爭性。第二，買賣雙方在簽約前採取匿名方式，價格是交易信號，有助於公平市場價格的實現。第三、提供準確及時的信息，解決信息不對稱問題。CATEX極大地加快了信息傳遞的速度，克服了傳統再保險經紀人所帶來信息傳遞大小和速度有限的弊端，極大地提高了巨災互換配對成功率。

類型

按性質不同，巨災互換可分為再保險型巨災互換和純風險交換型巨災互換。

1.再保險型巨災互換。此種互換契約類似於再保險協定。巨災風險規避者事先支付給巨災風險交換方一定費用，以獲得未來可能的巨災事件連線賠付。當巨災發生並滿足觸發機制條件時巨災風險交換方向巨災規避者支付巨災賠付。

2.純風險交換型巨災互換。此類契約通過互換不同巨災風險暴露所持有的過高單一巨災風險，達到巨災風險多元化的目的。它是巨災互換市場上的主要形式。此類型巨災互換按照巨災互換交易標的物之間的相關性，可以進一步細分為不同地區巨災互換(包括一對一和多重巨災互換)和同一地區的巨災互換(基差風險互換)：

市場發展

(一)市場發展概況

自1996年漢諾瓦再保險成功推出首例巨災互換交易以來，巨災互換作為傳統巨災再保險的有力補充，發揮著越來越重要的作用。特別是1996年美國紐約巨災風險交易所成立並開辦巨災風險互換交易業務，對巨災互換市場的迅速發展起到了巨大的推動作用。全球最大的82家再保險公司和26家保險公司都通過這一平台來進行巨災互換交易。此外，1998年百慕達商品交易所成立了巨災交易市場。

與芝加哥期貨交易所(CBOT)的標準化的巨災衍生品相比，巨災互換雖然沒有直接從資本市場調集資金進入保險市場，但通過風險的多元化來降低和分散風險，從而使(再)保險公司用較少的股權資本運營，節省的資金可用於開展更多的承保業務。由於每一筆交易都有公正記錄和標準程式，巨災互換契約又比傳統再保險更具有標準化的形式，從而使巨災互換得以穩步發展。自2005年卡特琳娜颶風襲擊美國以來，巨災互換市場活躍，交易量每年迅速上升。2007年6月，慕尼黑再保險和奔福公司合作，為加勒比海巨災風險基金與世界銀行達成了一筆3千萬美元的巨災互換協定(Pilla，2008)。由於巨災互換屬於場外交易的OTC衍生品，難以獲得公開的市場統計數據來確定其市場大小。根據瑞士再保險估計，巨災互換的市場大約為50億到10億美元之間(Lee,2008)。

巨災互換迅速發展的動因如下：第一、始於2O世紀80年代的金融互換取得了很大的成功，為巨災互換提供了豐富經驗。第二、不斷成熟的巨災風險模型為巨災互換交易中的風險對等奠定了科學基礎。第三、保險風險證券化的迅速發展使保險風險向資本市場轉移成為可能。第四、以非補償型物理參數(如地震等級、颶風大小)為標準的觸發機制，使投資者不需要估算複雜的保險風險，有利於吸引投資者的參與。第五、資本風險管理和投資組合分析工具的廣泛套用，能夠使互換雙方彼此明白巨災互換所帶來的好處，有利於巨災互換從理論走向實踐(Takeda,2002)。

(二)巨災互換的優缺點

1.優點。(1)最大的優點是實現風險多元化，提高資本運營效率；(2)巨災互換一般採用非先行支付，降低交易成本；(3)巨災互換所需要的時間和流程較少，操作簡單容易；(4)巨災互換靈活性高，能夠更好地滿足互換雙方的需求。(5)稅賦優惠。百慕達商品交易所地處“避稅天堂”百慕達，能夠享受該地區的稅收優惠。

2.缺點。(1)由於巨災損失歷史數據有限和巨災本身規律非常複雜等原因，很難保證互換巨災損失完全對等。(2)巨災互換可能產生信用風險。由於巨災事件連線賠付金額較高，且屬於典型的“零和博弈”，賠付方有動因不履行契約義務。