實施MBO的中國上市公司行為變化與公司績效研究

中文摘要

自股份公司產生以來，企業所有權與控制權相分離的現象就開始存在。伴隨著現代上市公司的出現，“兩權分離”的情況日益突出。管理層擁有的權力不斷膨脹，資本所有者的控制權逐漸喪失，然而，管理層追逐的目標與股東財富最大化的目標不相一致。為此，資本所有者在其利益受到嚴重威脅的情況下，承受著大量的代理成本，安然、世通等美國公司的醜聞表明，以兩權分離為特徵的現代企業制度存在較嚴重的缺陷。於是，關於降低代理成本和保護投資人利益的各種制度安排的理論探索和實踐嘗試就一直是學術界和企業界的熱點問題。管理層收購(Management Buy-outs,MBO)，是管... 詳細

自股份公司產生以來，企業所有權與控制權相分離的現象就開始存在。伴隨著現代上市公司的出現，“兩權分離”的情況日益突出。管理層擁有的權力不斷膨脹，資本所有者的控制權逐漸喪失，然而，管理層追逐的目標與股東財富最大化的目標不相一致。為此，資本所有者在其利益受到嚴重威脅的情況下，承受著大量的代理成本，安然、世通等美國公司的醜聞表明，以兩權分離為特徵的現代企業制度存在較嚴重的缺陷。於是，關於降低代理成本和保護投資人利益的各種制度安排的理論探索和實踐嘗試就一直是學術界和企業界的熱點問題。管理層收購(Management Buy-outs,MBO)，是管理層運用金融槓桿，收購其經營公司的股份，從而達到改變公司產權結構和獲得公司控制權的目的。收購完成以後，管理人員從經理成為股東，從而獲得企業的剩餘索取權和剩餘控制權，管理要素參與企業剩餘分配得到了最好的體現。MBO是槓桿收購(Levcraee Buy-outs,LBO)的一種，當運用槓桿收購的主體是目標公司的管理者或經理層時，LBO就演變成MBO。當收購主體不僅包括目標公司的經理層，還包括公司職工時，MBO又演變為員工經理層收購(Employee Management Buy-outs,EMBO)或員工持股計畫(Employee Stock Ownership Plans,ESOP)。 MBO不僅提供了一個產權界定的途徑，也是管理層激勵的一種形式。基於管理學角度看，MBO實質上追求所有權與經營權的相對統一，是對現代企業制度的一種反叛。MBO產生的體制基礎是現代企業制度中存在的代理成本問題以及由此產生的管理低效率問題。通過管理層對公司的收購，實現經理人對決策控制權、股份控制權及剩餘索取權的接管，從而降低代理成本、減少對經理人權利的約束，MBO實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。一定程度上講，也是對現代企業制度實施而造成企業片面追求規模化和多元化、多角化發展的一種矯正，是現代企業制度的完善和升華，MBO的實施並不否定現代企業制度在企業發展進程中的巨大作用。在兩權分離和物質經濟比較發達的基礎上，通過實施MBO，實現新的兩權合一，也具有鮮明的“與時俱進”的時代特徵。近幾年來，MBO也逐漸引起了國內學術界的關注。由於中國上市公司實行MBO處於起步和試驗階段，因此，從已有研究來看，由於研究方法和樣本選擇的不同，結果迥異。國內的研究大致分為兩種：一是實證研究，但多傾向於實務操作，結合MBO案例進行分析，這對實踐有較好的指導意義；另一種則是規範研究，或集中於對西方MBO的特徵及一般意義的闡述，或是MBO的國際經驗借鑑比較等。國內研究的主要局限：(1)考察對象的局限。西方學者對管理層收購的研究對象公司一般多達幾十個以上，國內的研究樣本個20左右，研究樣本不足得出的結論很可能含有太多的個別特徵，而不能作為MBO的普遍特徵；(2)研究區間的局限。由於中國MBO案例大多數是在2002年發生，過去還無法對MBO前後公司績效進行大樣本統計比較分析，只能考察MBO結束後的兩個會計年度，公司正進行大規模整合，考察期限過短，難以看出MBO對上市公司經營績效的長期影響，也就不能辨別MBO後的真實價值創造及其可能源泉。 (3)研究指標的局限。只研究了有關經營利潤和經營活動現金流量的指標，沒有考察總資產周轉率、每股收益、淨資產收益率等績效指標，實證分析結果的說服力不強。整體上，本文在更多樣本、更長區間、更多指標下進行了研究，基本結論如下： (1)MBO公司所有權結構的重大調整是企業家價值實現的前提，或者說， MBO是在實施所有權變遷的同時實現了企業家的價值。企業家價值的實現，在很大程度上激發了企業家精神，這種精神主要體現的是創新精神、風險承擔精神和創業精神。 (2)企業家行為的轉變促進企業行為的成功轉型必須滿足若干條件：企業家必須具備企業家精神；實施MBO後企業家必須掌握足夠的控股權和控制權；必須具備較為寬鬆的外部環境；公司必須具備風險經營能力。公司行為與企業家行為既有統一的一面又相互之間存在差異。本文認為，企業是人的組織，而管理者是企業的核心，是企業經營活動的實際承擔者。管理層代表企業的所有者行使日常的經營管理行為，只是公司行為的執行者；同時管理層的個人行為在某種程度上主導公司行為，最終，管理層的個人意志支配了公司意志。企業家行為通過公司的董事會行為、創業行為、投資行為、融資行為等體現出來。 (3)中國上市公司MBO後董事會規模在整體上較MBO前小，並有持續減小的趨勢；公司董事會的穩定性整體上有所下降，表明MBO後產權明晰，股東進入和退出公司較為容易，不利於公司管理層的穩定；董事會行為強度增加較大，MBO後上市公司董事會對公司經營活動的控制更具有主動性。MBO對董事會的穩定性和董事會行為強度與公司績效之間的關係產生了顯著影響。 MBO後董事會穩定性對公司績效的正的影響顯著加強，即董事會非退休董事離任對公司績效的影響程度顯著增加，MBO後公司好的績效更依賴於公司穩定的管理層。MBO前董事會的會議次數對績效的影響為負，會議次數越多，績效越低，而MBO後，董事會行為強度對績效的影響為正，雖然在通常的水平上仍不顯著，但至少說明董事會會議比MBO前更有效，與公司經營活動更為密切相關。 (4)公司的創業行為是企業內部各方以及企業關聯方為了實現企業的長遠發展及自身利益最大化，所進行的創新活動、治理結構調整、員工激勵、企業文化和企業品牌塑造、強化經營風險管理、投資於高風險和高收益項目、減少融資成本等等諸多經營活動的總括。MBO後，管理層所有權的增加，提升了戰略性轉變的能力，與治理結構變化相比，這種能力促使管理層重新審視將薪酬與公司長期價值相聯繫的僱傭契約，激勵經理層把精力集中於增加公司價值的創業活動。對MBO前後公司創業行為差異的實證研究表明：MBO後管理層和股東利益趨於一致，所有者對公司的控制強度和控制能力顯著增強；擔保事項顯著增加，導致公司或有負債大幅增加；因為MBO沒有導致管理層更關注那些可以促進公司長遠發展的各種創業活動，MBO後企業創業行為沒有顯著改善。 (5)對MBO前後公司經營績效差異的實證分析結果發現：總資產周轉率在MBO前後沒有顯著差異，表明MBO後資產的運用效率沒有得到顯著改善；總資產經營利潤率、ROE和每股收益在MBO後顯著減小，表明MBO後公司盈利能力顯著下降。研發和創業能力的提高必然會提高公司的盈利能力。但遺憾的是，從上文的分析中不難看出，MBO後上市公司的研發和創新能力沒有明顯改善。 (6)實施MBO後上市公司較少採用股權融資獲取資金，明顯加強了自有資金的積累，頻繁通過資本公積金轉增股本，同時更多地依賴對外借款融資，借款的頻率明顯增多。MBO後上市公司一般具有顯性或隱性的高負債率。債務人在MBO過程中發揮了特殊的作用，MBO後對公司在一定程度上有直接影響。公司實施MBO後的投資行為成為股權資本和債權資本博弈的焦點，雙方為了各自的利益都會盡力影響或主導公司的投資行為。本文綜合套用管理學、金融經濟學、行為學、數量經濟學等理論和方法，較為全面地研究了MBO對公司行為產生的影響及其與公司績效之間的關係，是國內迄今第一次相對系統、全面研究MBO公司行為的轉變和公司績效關係的學術論文。論文研究了MBO是如何對管理層精神層面產生影響，以及這種影響所激發的企業家精神如何導致管理者經營行為的轉變，具體演變為公司董事會行為、創業行為、融資行為、投資行為等一系列經營活動的轉變，最終必然落腳於各種經營活動的轉變如何對公司經營績效產生影響。本文的主要創新之處在於： (1)從實施MBO的中國上市公司行為變化這一個新的視角研究了MBO對公司績效的影響國內已有的關於MBO與績效關係的研究主要集中在MBO後公司治理結構和激勵機制的變化如何影響公司績效方面，從公司行為對公司績效的影響涉及較少。本文從一個新的角度來研究MBO前後公司行為的差異及如何影響公司績效，並且對其他學者的研究進行了區分和歸納。 (2)創新性地提出了MBO與企業家精神、企業家行為、公司行為、公司績效的作用機制本文採取從主觀到客觀、由內因到外因到現象的研究思路，從剖析MBO對公司管理層企業家精神的影響開始、分析了企業家心理變化導致企業家行為的變化，這種變化又反映在公司經營行為的轉變上，最終使MBO前後公司經營績效產生差異。同時，分析了企業家行為與公司行為的內在關係，以及企業家行為轉變與公司行為轉型的統一性與差異性。 (3)研究樣本在國內MBO相關研究中最全面，樣本研究的時間跨度最長國內研究的局限表現在考察對象、研究區間和研究指標，論文在克服這些局限方面作出了一些有益的探索與貢獻。本文的研究樣本包括隱性MBO和帶有MBO性質的股權激勵機制的上市公司，樣本的取值為MBO實施前後3年時間跨度共7年，能夠從一個較長的時間段研究MBO對上市公司經營績效產生的影響。 (4)創新性地對MBO前後上市公司董事會行為、創業行為、融資行為及投資行為進行了系統研究本文基於年報獲取了大量的實證數據，分析了MBO前後公司董事會規模、穩定性、行為強度、領導構成及領導方式的差異及與績效的關係；擴展了創業行為的定義，分析了企業家精神和企業創業行為的內在關係，創新性地定義了一些衡量企業創業行為的指標，並分析了這些指標在上市公司實施MBO前後的差異及其與經營績效的內在關係；分析了MBO前後公司融資方式、融資成本和投資行為的差異。最後，得出了中國MBO上市公司的若干客觀的結論與評價。

實施MBO的中國上市公司行為變化與公司績效研究

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