外資持股上市公司治理結構對公司績效的影響研究

中文摘要

中國近三十年來的持續快速的經濟成長主要得益於1978年以來的改革開放政策，在這一過程中，最重要的方面之一在於對計畫經濟體制下的國有公司進行產權制度改革，並逐步建立起了不斷完善的現代公司制度以及市場經濟體制。其中，對外開放政策無疑為外國資本進入中國市場提供了可能，特別地，近幾年中可以觀察到一個顯著的經濟現象：越來越多的外國資本進入中國並持有中國上市公司的股份，從而對中國上市公司績效，以及中國的公司治理和金融市場產生了重要影響。可以推斷，隨著中國改革開放政策的不斷深入，在未來還將有更多的外資進入中國資本市場並持有更多的股份。從理論上講，外資持有中國上市公司股份必將對中國上市公司業績產生重要影響，但是，由於中國的金融體制並不健全、市場經濟體制還不夠完善以及現代公司制度的不成熟等現實，還無法簡單地判斷外資持股對公司業績到底會產生什麼樣的影響，以及不同的外資持股會產生什麼樣的不同影響，更不能簡單地根據現有的理論去推導或者根據以成熟市場經濟體制下的現代公司為對象的研究結果來推斷中國的現實，更何況，即使是針對成熟市場經濟的相關研究，也依然存在很多的爭議。在這種情況下，外資持有中國上市公司的股份顯然具有非同一般的經濟意義。本文回答如下問題：外資持股對中國上市公司治理結構會帶來什麼樣的影響，並進而影響其績效?不同性質的外資持股對上市公司的業績是否會產生不同的影響?

結論

經過實證分析，得出了如下一系列重要結論：第一，外資持股比例的分散化、外資金融機構持股對公司績效產生正向影響，境外法人股股東的境內股東實質不利於其促進公司績效提高，而QFII的戰略投資者地位、在非製造業的某幾個子行業集中的投資策略、在資本集聚方面的號召力等優勢決定了QFII持股對公司績效的正面促進作用。規範有序地擴大QFII隊伍、增加QFII投資額度；鼓勵合資基金、境外資產管理公司、境外基金等金融機構投資於境內上市公司，將有利於提升公司績效。第二，股權集中度與外資持股公司Tobin's Q和主營業務利潤率(ROA)顯著正相關。股權相對集中是對當前中國公司治理結構和投資者保護等法律體系薄弱的一種替代機制。因此，積極支持能產生積極效應的兼併收購活動，促進資源有效整合，使資源向優勢公司流動的渠道暢通，將會對上市公司績效提升產生重要的正面影響。第三，財務槓桿與外資持股公司績效不存在顯著相關關係。現階段，我國外資持股公司利用財務槓桿帶來的收益和財務槓桿對外資持股公司形成的利息成本約束這兩方面的力量很難說哪一方面占據主導地位。第四，高管薪酬水平與外資持股公司Tobin's Q值顯著正相關，但是對外資持股公司主營業務利潤率和淨資產收益率(ROE)沒有顯著影響；董事薪酬水平與外資持股公司績效顯著正相關，證明了外資持股公司董事會激勵機制的有效性。我們認為，提高董事薪酬水平是提高外資持股公司績效的有效方式。第五，線上性回歸模型中，董事會的監督作用對績效的正面效應在外資持股公司中並不顯著。但是，在二次非線性回歸模型中，在5人至19人的範圍之內，董事會規模與公司績效(主要是ROA和Tobin's Q)之間呈正U形關係，董事會構成(即獨立董事比例)與公司績效(主要是ROE和Tobin's Q)之間呈正U形關係。在更進一步的含有互動項的模型中，董事會的存在能夠顯著促進外資為第一大股東的外資持股公司的主營業務利潤率，獨立董事比例的提高並不利於外資為第一大股東的外資持股公司績效的提高。第六，擴大公司規模有利於提高外資持股公司的Tobin's Q，但是，公司規模大小與外資持股公司主營業務利潤率、淨資產收益率沒有顯著相關關係。主營業務利潤率主要受制於行業、稅收政策以及公司的定價策略、市場推廣策略、技術是否具有獨占性以及領先程度、品牌價值等因素。淨資產收益率則主要受制於資產周轉率；工資、原材料等變動成本的控制；管理費用、財務費用的控制；非經常性損益；所得稅；財務槓桿；主營業務利潤率；巨觀環境是否處於通貨膨脹時期以及成本提高是否可以轉嫁。第七，我們還發現外資股東願意為非製造業上市公司付出一定溢價，對非製造業上市公司有投資偏好。我們認為，就上市公司層面而言，僅僅依靠吸引外資不足以成就中國“世界製造中心”的夢想，還必須發揮中國自身在勞動力成本較低、與原材料和製造品銷售終端距離近等方面的比較優勢。本文的研究成果豐富和揭示了外資持股上市公司治理結構對公司績效影響的許多關鍵因果關係，對我們理解外資持股對中國資本市場開放和經濟成長的正負面作用具有重要的理論意義；同時，對中國上市公司最佳化股權結構並提升公司治理效率，進而提升其公司績效具有重要的參考價值，並對政府部門制定相關的經濟成長政策也具有一定的啟示。

外資持股上市公司治理結構對公司績效的影響研究

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結論

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