人民幣的崛起：國際地位及影響

內容簡介

影響中國作出將其貨幣國際化重要決定的因素，遠遠不局限於其對國家、區域貿易和經濟穩定性的明顯益處。中國決定開白櫻欠疊放貨幣市場，使人民幣在全球市場中能夠自由交易的背後動機是什麼？通過這次行動真正想要得到的東西又是什麼？在推出離岸人民幣的時機選擇和結構中，2008年全球信貸危機起了什麼作用？為什麼中國對國際流動資本沒有完全開放市場？中國向全球自由市場全面開放人民幣還需要多長時間？作為第一本對人民幣崛起及其對全球市場的影響進行權威而深入分析的著作，本書藉由第一手素材和廣泛的原創性研究作為支撐，對上述問題作出了精彩解答。

圖書目錄

前言

序

縮略詞與關鍵術語

第一章人民幣的新全球角色

一條長期存在但失敗的路徑

推進人民幣市場蓬勃發展

人民幣國際化的政治風潮

挑戰與整合風險

多極世界中的人民幣

第二章連線離岸拘糊阿與在岸人民幣市場

以國內貨幣進行的國際貿易

人民幣國際化的起點

可投資性：機遇與挑戰

中國人民銀行及其匯率政策

離岸人民幣的優勢

第三章香港離岸人民幣市場的產生與發展

關鍵政策自由化改革時間

後“大爆炸”時代人民幣貿易結算機制的更多發展

從人民幣貿易結算到離岸人民幣存款

第四章新市場——新術語、新機遇

外匯現貨市場中的人民幣

期貨市場發展的多元化新趨勢

離岸人民幣市場的機遇

追蹤離岸人民幣存款的收益

點心債券市場走向成熟

第五章離岸人民幣的全球地理擴張

藉助貿易從香港揚帆出“海”

倫敦離岸人民幣市場和輪輻模型

與中國大陸的直接合作

上海的渴望與基礎設施的完善

香港依然領先

第六章人民幣國際化的驅動因素

公共政策：“取代”美元

經濟學視角：中國在全球經濟中的作用

對於投資者：多樣化更重於升值

對於企業：更公平和更透明的定價

對於官方儲備管理者：通向穩定的新路徑？

第七章人民幣的崛起及其政策效應

人民幣崛起：對港元的威脅？

人民幣崛起：成為區域貨幣錨

人民幣崛起：國際貨幣基金組織與特別提款權

人民幣崛起：多極世界中的美元

後記：人民幣升值背景下的海外生活

附錄：離岸人民幣大事年表

參考文獻

作者簡介

羅伯特·米尼肯（Robert Minikin），渣打銀行（香港）高級外匯策略師，專門研究東北亞外匯的全球外匯分析團隊成員，專注於對“離岸人民幣”和香港離岸人民幣市場的汽漏轎嬸研究。他是金融市場發展方面的著名評論員，定期通過平面媒體和廣播進行專題報告估牛棄，在金融市場分析方面有20多年的經驗。他擁有倫敦大學第一和第二經濟學學位。

劉健恆（Kelvin Lau），渣打銀行（香港）高級經濟師，從事經濟分析工作12餘年，目前是渣打銀行大中華區研究團隊成員。他主要研究離岸人民幣的發展，香港和中國南部的巨觀經濟，以及中國內地與香港的一體化。他參與渣打銀行人民幣環球指數（RGI）的構建。他的觀點被各種國內外媒體引用。

編輯推薦

人民幣在短短一個熱敬墓多月時間裡迅速從全球第九大交易貨幣上升為第八大交易貨幣，倫敦獲得800億元R-QFII試點，中國央行同歐洲央行簽署3500億元人民幣雙邊本幣互換協定，諸多跡象表明，人民幣正在大步流星地走向世界。不由得讓我們展望，人民幣何時能成為真正的全球主要貨幣？

伴隨中國的崛起，無論國際還是國內，關於人民幣國際化的討論從未停歇，甚至成為老百姓茶餘飯後所津津樂道的話題。大到人民幣國際化凶企照是否有助於樹立中國的大國地位？小到人人民幣國際化是否意味著人民幣升值，它對房價、物價、就業等涉及百姓切身利益的方面有何影響？

兩位香港分析師合著，他們有著關於中國市場發展的無與倫比的專業知識，也有對中國政府關於人民幣國際化的動機和使命的“內部訊息”。

專業推薦

媒體推薦

本書詳細介紹人民幣市場在中國和海外的基本建設方面表現出色，描述了支持人民幣國際化的具體政策舉措。人民幣能否成為一種儲備貨幣將取決於中國能否去除外匯管制、接受人民幣匯率的浮動，以及結束中國的固定匯率制度，這一舉措可能需要比作者所提議的時間要長得多。但隨著中國在人民幣國際化道路上繼續前進，這將是理解其影響的一本很好的指南書。

——查爾斯·杜馬斯（Charles Dumas），朗伯德街研究公司董事長兼首席經濟學家

人民幣國際化是我們所處時代的最重大的金融事件之一，作者對其進行了全面而有啟發性的闡述。

——羅伯特·庫克森（Robert Cookson），《金融時報》亞洲市場記甩棄者

名人推薦

人民幣正走向世界。作為一家商業銀行，渣打銀行在離岸人民幣市場業務推出之前就開始參與其中——向監管部門進言人民幣跨境貿易結算體系的構建，建議我們的跨國公司客戶和本地客戶嘗試人民幣離岸市場提供的新的融資機會。並且，每當我想知道目前離岸市場情況怎么樣，或者更重要的，下一步會怎么樣，就去請教Kelvin和Bob，他們用全部心血研究離岸人民幣市場。在這本書中，他們對人民幣國際化的每一步進展帶來精彩又緊跟市場實踐的分析與介紹。

王志浩，渣打銀行大中華區研究主管

這是一本及時、全面和有用的書，就中國金融市場開放以來可能最重要的舉措展開論述。中國需要進行更深層次的改革以繼續增長，而放鬆資本管制，使人民幣在國際事務中扮演日益重要的角色是這一過程中的必要步驟。了解香港正在發生什麼以及更多關於人民幣的情況，對所有關注中國經濟成長的人都至關重要。

弗雷澤·豪伊，里昂證券亞洲董事總經理，《紅色資本》合著者

序言

電車在香港一直是備受寵愛的一道街景。在百餘年時間裡，它們在香港島上穩步前進，其周圍的棚屋甚至都已經被拆掉，取而代之的是低層建築，最後是閃閃發光的摩天大廈。自從被引進以來，電車本身並沒有發生太大的變化，儘管今天它們常常披著廣告的外衣。當我們在2012年7月整理這本書的內容時，一輛藍綠相間的電車蜿蜒駛過香港的街道，它的車身廣告不是宣傳高端奢侈品品牌或金融服務（這是很典型的），而是在“兜售”一條不同尋常的信息，即祝賀中國財政部新近成功在香港銷售人民幣政府債券。中國政府債券的定期及年度銷售迅速形成與新的離岸人民幣金融市場相似的特點，即在中國大陸以外使用中國貨幣。

人們不應該為香港發展新興市場的熱情而驚訝。因為這能鞏固香港作為全球金融中心的地位，並賦予它作為與大陸和全球其他金融系統間溝通橋樑的關鍵作用。但在寫作本書時，我們想概述一下這個話題，說明新興市場的發展不僅對大中華地區及亞洲發展非常重要，對全球經濟來說也是如此。電車的廣告凸顯了人民幣債券市場在香港市場發展的一個重要步驟，它以點心債券市場命名並為人們所知。但在這本書里我們列出了新的離岸人民幣如何為一個更廣泛﹑蓬勃發展的新金融市場提供基礎平台，這對企業財務、資產管理公司和個人投資具有重要的價值。最後，我們以全球金融架構重組以適應全球經濟平衡力量的深刻變化為背景，簡要地分析人民幣新全球角色的公共政策影響。會不會所有舊金山電車也即將“身披”祝賀中國財政部在美國西海岸出售其人民幣債券的廣告外衣？

本書在很大程度上回答了自2010年7月人民幣改革加速以來，我們遇到的各種各樣的問題。我們已在全球範圍內，向許多聽眾闡述人民幣國際化的發展狀況。由於在香港最古老的發鈔銀行做研究工作，我們很容易追蹤機構改革（這些並沒全部向媒體公布），追蹤交易流程的變化，並分析新興市場中有相應價值的機會。當看到全新的金融市場煥發生機時，我們感到特別興奮。在我們預測將來主要的外匯交易（如美元兌人民幣）水平時，往往第一個參考點僅是昨天的收盤水平。我們需要分析傳入的訊息是如何推動匯率變化的。而在開啟新的離岸人民幣市場時（如USD-CNH的即期和遠期交易），卻沒有“昨天”這樣一個概念作為對比。這對於在交易櫃檯的分析師和做市商來說，是一個很具有挑戰性的環境。

同樣令人興奮的是命名全新市場的機會。雖然公布的經濟數據和市場價格往往顯示的是暫時的發展，但這已經給予我們在金融市場留下更加長久印記的機會。在這裡，我們取得了一個重要的初步成功：為香港的人民幣債券市場取名為點心債券市場。

這個名字實際上是許多委員投票通過的。2010年9月14日，渣打銀行舉辦了一個為期半天的研討會，有170多名企業客戶應邀參加，目的是給新的離岸人民幣債券市場命名。他們給出了兩個選項：“點心”和“功夫”。最終前者勝出，正如我們現在所知的，而且是壓倒性的勝出。2010年9月22日，渣打銀行全球研究部第一次在出版物中使用該名稱，即出現在一篇題為“將點心加入選單”的報告中。隨著媒體及時報導的推波助瀾，這個名字如“病毒”般在全球迅速傳播。而其餘的——正如他們所說的——已成歷史。

但“點心”這個詞是如何出現的？它來自為上述研討會做準備的“頭腦風暴”。在長長的名單上有12個不同的名字，研究和提名顯示“點心”是當時的最愛，因為它包含了離岸人民幣債券市場的所有關鍵品質，並只在香港發售。在中國南方，點心的粵語詞根能完美表述“人民幣在香港”這一概念。它是一門獨特的烹飪藝術，種類繁多，形狀大小各異。因為點心通常很小，所以多年來我們也遇到過其他的同名詮釋，多與相對較小的發行量相關（在發展的早期階段）。

點心債券的發行已拓展到香港以外，但名稱一直未變，就像我們經常發現點心出現在全球唐人街的選單中一樣。CNH的名稱，起源於“在香港可交付的人民幣”，現在同樣應及時重新定義。這首先是由銀行中從事交易業務的同事提出的，我們在研究中首先指出，“H”在CNH中所代表的含義由“Hong Kong（香港）”變為“Haiwai（海外）”，這能更好地反映人民幣市場日益國際化的實質。我們希望本書能在新興的離岸人民幣市場方面，惠及全球讀者，發揮其應有的作用，尤其是加快CNH的轉型，使其成為真正的“海外”。

我想藉此機會感謝那些曾經幫助我們思考該項課題及準備該書的朋友。在渣打銀行做全球性研究期間，我們要向Callum Henderson、Eddie Cheung、Li Wei、Nicolas Kwan、Sandeep Tharian、Shen Lan﹑Stephen Green﹑Thomas Harr和 Will Oswald表示感謝，也要向Ben Hung、Bethy Tam、Boey Wong、Charles Feng﹑Frankie Au、Joe Ng﹑Michael Vrontamitis﹑Rita Liu﹑Tee Choon Hong﹑Tony Yang和Yan Chan表示謝意。我們還要感謝渣打銀行允許我們複製其受著作權保護的相關材料。本書版稅及所有相關收益，均將捐贈給一個致力於預防失明的慈善機構——“眼見為實”（Seeing is Believing）。

劉健恆、羅伯特·米尼肯

2012年7月21日

後記

後記：人民幣升值背景下的海外生活

現在是2012年8月底，距我們交付本書的第一稿給出版商已經過去大約3個月。我們總想著要再次修改書稿，以反映不斷變化的離岸人民幣發展情況。前海——位於深圳特區西部的15平方公里的土地成為最新的熱門話題，它將成為中國內地進行資本賬戶開放試驗和與香港開展跨境合作計畫的熱土。在此之後，非香港居民開始首次獲準開設人民幣賬戶。這樣的新舉措接踵而至，但其中的真正意義總是體現在實踐細節中，而不是僅僅出現在媒體頭條。

這些措施與新一輪受歡迎的國債招標計畫被同時宣布，並對海外央行有特別規定。與往常一樣，此次國債發售（與更廣泛的一系列措施的宣布）正值中國大陸一位重要政治人物來港期間——2012年6月下旬，在香港準備慶祝回歸祖國15周年之際。這位重要的政治人物正是胡錦濤主席。我們注意到自胡主席此次訪問後，“好訊息”便不斷湧現。但與2009～2011年期間更為突出的自由化措施不同（請參閱附錄“離岸人民幣大事年表”），這些新措施旨在促進新市場的發展而不是開展更具開創性的行動，在優惠程度上也更為有限。

不要誤解我們，這些讓步確實使一些我們想要傳達給讀者的關鍵信息得到了加強。在岸金融改革應與離岸金融改革相匹配，應與簡化人民幣跨境流動的需要相匹配，其重要性不言而喻。擴大人民幣在離岸市場的使用——不論使用者是在香港地區卻沒有香港居民身份證的個人還是國外的中央銀行，其重要性也不言而喻。然而，在2010年的金融海嘯和2011年底的市場動盪後，直到2012年，一切都似乎更加明確了。這樣看來，我們今年才決定寫作這本書而不是更早就開始，似乎是一個明智的選擇。

連年的政策鬆動意味著離岸人民幣制度已經充分建立，並且應在其過時之前儘快成文。在中國內地以外，人民幣已經具備“主要貨幣”的許多特點：可轉讓、可交付和廣泛的投資機會，這一點會隨著中國內地穩步降低非貿易項下跨境人民幣流動的壁壘而加強。我們認為，甚至人民幣貿易結算機制的規則在這些年也經過了反覆修改，淘汰了很多不合理之處（給了我們更受歡迎的靈活貨幣兌換配額政策和經過改進的文檔檢查程式）。未來，政策層面仍不可避免地需要進行微調，很有可能這些政策會適用於更大範圍的地區，而不僅僅以香港為中心。但是，新的離岸人民幣市場基本建設現在已經非常到位。

讓我們回顧一下自2009年年中中國開展跨境貿易人民幣結算試點三年以來市場的強勁表現，我們不得不承認，這種進展還沒有完全統一。2011年5月的首次公開發行，被譽為離岸人民幣股票市場顯露黎明的曙光。然而，這是到目前為止唯一一次這樣的發行。事後看來，上市前的炒作可能有些過頭，但如果我們更全面地看待從點心債券市場到合格人民幣境外投資者計畫——這一整套人民幣可投資資產領域（最初是授權人民幣標價的資產進入在岸市場的形式，後來形成框架用來發行在上海和深圳證交所上市的交易型開放式指數基金），我們就能更加公平客觀地看待這個問題。

鑒於香港發展股票（而非債券市場）的成功經驗，點心債券市場強勁的開局就像呼吸新鮮空氣一般，人民幣股市起飛的時刻終將到來。但目前，合格人民幣境外投資者框架（賦予人民幣投資者對中國大陸股票市場的準入權）似乎很有希望填補國際投資界的空缺。

不得不承認，2010年末和2011年初早期的市場強勁加速發展，至少部分是受到人民幣外匯市場的收益預期的刺激。“國際化”和“人民幣升值”問題已經暫時地交織在一起，但這種交織並非“解”不開。它們推動了香港的離岸人民幣存款快速增長，使點心債券利率下降到不可持續的低水平（事後來看）。未來，我們期待看到一個更加有序的人民幣國際化工程環境，在這種環境裡，人民幣被視為一種能保值、到中期甚至可能緩慢升值的貨幣。這就是我們在書中描述的“溫和升值”——不太快，也不太慢，並普遍支持人民幣國際化。

把人民幣國際化看作中國用來操縱人民幣匯率的最終手段是完全錯誤的。人民幣國際化的驅動力遠不止於此。中國在全球經濟和全球貿易中的重要性，就體現在人民幣在國際貿易和金融交易中能更被廣泛使用的強大驅動力。本質上，在沒有類似金融聯繫的情況下，中國已經與全球其他經濟體建立了密切的貿易聯繫（尤其是自中國2001年12月加入世界貿易組織後）。這種反常現象為人民幣在全球金融體系更廣泛的使用奠定了基礎，而中國與全球其他經濟體建立的貿易聯繫是對這種失衡的一種自然修正。

真正的商業和投資需求逐漸成為人民幣國際化的主要驅動力。我們已經看到越來越多的國際公司對以人民幣計價和結算表達興趣。雖然香港的企業可以（也已經）利用在2010年末和2011年在岸和離岸人民幣外匯價格的顯著差別，但自2012年2月以來，這兩個現貨利率已基本趨同。由於在岸和離岸人民幣利率緊縮，同時美元—人民幣遠期價格上升，短期投機貿易的關鍵途徑已被封鎖。本質上，2012年以人民幣結算的貿易主要都有實質商業背景：它們在國際貿易中（或其他商業交易中）使用人民幣具有真實目的，而不是由於部分受到能夠利用套利機會的刺激。

給定我們所處的實際位置，新的離岸人民幣市場的早期發展是以香港為中心，本書在相當程度上體現了這一點。但我們強調，這只是新的人民幣離岸市場發展的早期階段。由於全球性代理銀行業務關係網路的建立和往來賬戶系統的逐步落實，目前在全球任何一個銀行開戶持有離岸人民幣與在香港一樣簡單。國際資本對新市場興趣呈現出令人難以置信的地域多元化特點——我們已經前往曼谷、倫敦、悉尼和阿布賈，讓企業、投資者和中央銀行了解市場的最新發展。正如我們在第五章中所談到的，隨著時間的推移，我們希望，更確切地說是預計“H”這個大寫字母在“CNH”中所代表的含義不僅僅局限於香港，而是將演變成代表海外，即除中國內地以外的地區。隨著時間的推移，主要的外匯交易中心（如倫敦）在人民幣外匯交易方面成為香港的競爭對手是自然而然的。

我們的足跡已遍布全球，由於中國大陸法規的不透明和複雜性，我們也會偶爾感到心灰意冷。即使在香港，對市場發展瓶頸的擔憂也會偶而造成離岸市場的波動。我們預計在未來幾年，中國政府在強調“摸著石頭過河”的同時，會努力實現國內的金融市場改革、資本賬戶自由化和離岸人民幣市場擴張的宏偉目標，儘管在改革的過程中必然會出現陣痛。

中國有句諺語是這樣的：從一個孩子在三歲時的樣子就可以判斷他在八十歲時是什麼樣（“三歲定八十”）。“兒童是成人之父”（The child is father of the man）或許是英語裡與這句中國諺語在意思上最接近的。然而，儘管在過去三年里我們已對人民幣國際化有了較多的了解，但其現有發展軌跡仍存在很多不確定性。

在下一個十年，人民幣的國際地位將會進一步上升，由僅作為一種貿易結算貨幣發展成為一種充當貯藏手段職能的貨幣（給定一個廣泛的以人民幣計價的資產池），最後，確立其作為一種重要的儲備貨幣的地位。中國內地最終能否將資本賬戶管制和離岸人民幣市場完全消除，取決於其國內的金融改革進程。到那時，也許10～20年後，人民幣在國際範圍內的使用才能充分反映中國在全球經濟中的重要作用——在一個新的多極、多元世界中扮演關鍵角色。