風險投資與二板市場的關係

風險投資與二板市場的關係是2004 年5 月27 日正式啟動，屬於我國多層次資本市場建設的開始。

基本介紹

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簡介

2004 年5 月27 日 ，深圳證券交易所中小企業板塊正式啟動，標誌著我國多層次資本市場建設的開始，為我國的中小企業提供了通過資本市場進行融資的途徑，也為中國的風險投資提供了一條通過資本市場退出的渠道。

眾所周知，二板市場主要是適應成長階段高科技企業籌資需要而產生的。考慮到高科技行業對於提升一國在知識經濟時代競爭力的重要性．越來越多的國家逐漸意識到建設二板市場的必要性和緊迫性。然而，與主機板市場相比，無論二板市場門檻定得有多低，它對資金和經營業績還是有一定的要求的，上市企業都要經過嚴格篩選，能夠上市的企業只是眾多中小高科技企業的一小部分．大部分企業，尤其是處於種子階段和啟動階段的企業仍面臨嚴重的發展資金不足．因此，高科技產業的發展僅依靠二板市場是遠遠不夠的。

那么，除了二板市場以外，高科技產業還有沒有其他可挖掘的資金渠道呢? 這就首推風險資本，許多國家往往過分強調發展二板市場的重要性，忽視了對風險資本市場的培育和發展。其實，風險資本市場的發展與二板市場的發展是相互促進的．在發展二板市場的同時不忽視風險資本市場的培育是很有必要的。本文就具體闡述一下風險資本和二板市場發展之間相關聯的一些問題。

風險資本和二板市場這兩者之間並不是孤立發展的，而是相互影響的，片面地單純發展哪一個方面都不會取得較好的結果，因為從某種角度來看，風險資本和二板市場是相互支持的，缺少哪一方，或者兩者發育程度不相協調都可能阻礙另一方的正常發展。

提供退出渠道

設立二板市場( 我國稱為創業板市場) ，讓中小企業上市融資，一方面，拓寬了中小型高科技企業的融資渠道，促進其加速發展；另一方面，也健全了風險投資機制，完善了證券市場。為了解決我國民營企業，特別是中小民營企業普遍存在的融資困難問題，為我國剛剛起步的風險投資開闢一條新的退渠道，為我國經濟發展開拓一個新的增長點。風險資本退出方式有以下4 種：一是破產清算。即被投資的高新技術企業創業失敗，則企業的股權變不成股票，應在投資前約定的清算方法進行清算。這時也許收回的資金極少甚至沒有。二是上市變現。即創業成功，則企業的股權可變成二板市場的股票，風險投資公司持有的股份一般屬於優先股( 雖具有法人股的性質) ，在上市的一年內就可流通。風險投資者可在流通之後的某一最有利的時機，分批拋出股票，收回資金。這時的回報，一般會很豐厚。這也是最富吸引力的退出機制。三是出售股權。企業被收購，風險投資者將自己手中的股權部分或全部轉讓給其他風險投資者或其他法人和自然人。這在沒有二板市場時，是最常用的退fIj 手段。四是回購。企業管理層或企業職工在產業化過程中已獲利潤或自籌資金贖同風險投資者的股權。

無論從風險角度還是收益角度考慮風險投資的撤出都是以企業出售( 即將企業轉讓給別人) 和IPO(Initial Public Ofering) 最為合適和有效 沒有二板市場以前，我國風險投資主要採用企業被收購的方式實現風險收益。而深圳中小企業創業板的設立為我國風險投資的撤出提供了IPO 的方式，當風險投資成功時，風險投資公司通過二板市場以高於原始投資幾倍甚至幾十倍、幾百倍的價格IIJ 售其所擁有的股權，獲得高額利潤，轉而投資其他有潛力的項目。如果風險投資不成功，也可以通過二板市場轉售其所擁有的股份，以使損失降低到最低程度。因為風險投資主要是以私募形式成立．風險投資機構進行高風險投資的日的不在於對企業股份的占有控制，而是希望在3 —5 年內把企業培育壯大，通過上市或出售機會獲得增值利潤變現，進而將資產轉向新項目投資以獲取繼續增值。風險資本的私募和變現撤出路徑難尋，沒有二板市場的“風險投資損失最小化”的運作機制，僅有的風險資本就難以發揮作為風險資本的正常功能．使風險投資者望而卻步。

提供充足後備力量

二板市場的發展也需要風險資本的支持．雖然許多國家在設立二板市場時都是針對本國的高科技或成長性企業的，但是二板市場上市公司也不是無源之水。對於種子期、肩動期甚至擴張期的大部分企業來說．都不可能通過二板市場來獲得企業發展迫切需要的資金。如果沒有類似風險資本性質的資金支持，許多高科技和成長性的企業就根本無法啟動和繼續生存下去，二板市場也就沒有充足的上市公司後備力量，造成發展後勁不足，甚至可能陷入有其名無其實的尷尬境地。以歐洲風險資本較為發達的英國為例．風險資本支持的上市公司在LSE(London Stock Exchange) 的official list 和AIM(Alternative Investment Market) 中所占數量不可小看。

爭取創業板上市

在我國經濟成分呈現多元化態勢的今天，不同經濟主體在融資中應占據不同位置的問題沒有得到很好解決，經濟結構與金融結構的不對稱、信貸結構與需求的不對稱問題日益暴露出來，以民營經濟為主體的中小企業在融資體制中明顯處於不利地位。儘管民營經濟對經濟社會發展的地位和作用已經得到社會各層面的重視，但目前個體私營企業融通資金仍然十分困難。而利用創業投資和風險投資資金是促進中小企業的培育和發展的重要融資路徑。創業投資和風險投資的基本特徵，一是投資周期長，一般為3 —7 年；二是除投入資金外，投資者還向投資對象提供企業管理等方面的諮詢和幫助；三是投資者通過投資結束時的股權轉讓活動獲取投資回報。

風險企業在創業之初的運營往往頗不規範，容易導致在細節問題上不符合創業板上市的具體規定。這就要求風險投資家配合被投資企業儘早做出企業上市的長遠規劃，按照創業板上市的有關規定對風險企業進行管理整合，使企業在業務經營、管理制度等方面符合創業板上市的要求。風險企業家除了使風險企業滿足諸如企業經營期限、資本金規模、企業管理制度等創業板上市的基本要求外，更應該集中精力提升風險企業難以量化的核心競爭力。正是依靠風險投資家將本企業塑造成為處於高成長市場的高成長企業，風險企業才有可能從數不勝數的符合創業板上市基本條件的企業中勝出，躍入創業板的大門。

風險投資家為風險企業順利上市將起到極其重要的作用。風險企業的創業板上市本質上屬於風險企業的資本運營。風險企業家為風險企業。制定的技術開發、市場定位等企業戰略屬於風險企業的業務經營，業務經營的高成長性或未來可能具有的高成長性是風險企業成功資本運營的基礎。風險投資家通過對風險企業的資產重組為風險企業剝離非主營業務或行業內併購迅速擴大市場占有率；風險投資家也可以憑藉在資本市場的關係網路為風險企業掃除一些意想不到的上市障礙。因此，對於部分優秀但缺乏強大資本運營服務的風險企業而言，可以適時引入某些權威風險投資機構的二期風險投資，重點井不在於融資，而主要是藉助他們強大的資本運營服務，則往往能夠後發而先至，在創業板市場捷足先登。

降低投資風險

根據企業在不同發展階段對資金需求量的不同、風險因素不同、投資者也不同的特點，常把風險投資分為3 個階段：第一階段是從技術開發到產品研製。這一階段資金需求量少，多為政府的開發科技開發基金和大企業集團的創新基金。技術是風險的決定因素，投資者或資助者大都立足於長遠利益和社會效益。此階段，風險資本進入的可能性不大。第二階段是從產品生產到產業化經營為止。對資金量的需求屬中等，資金來源主要靠風險投資公司( 包括以國有資金為主的投資公司和以私人資金為主的投資公司) 。

在這個階段，影響風險的因素較多，包括企業自身的技術力量和周邊的技術環境、企業的管理水平、市場環境和同行業的競爭等。由於不定因素多，失敗機率大，因此風險也大，所以投資者對回報的期望也大，希望能以少數項目的大回報去彌補多數項目的虧損，投資者要求有個合理的退出渠道。第三階段是從規範化經營到再創新發展。這一階段所需投資的數量大，風險的大小主要取決於市場需求和競爭優勢，不定因素比第二階段少，風險也比第二階段小一些，資金來源較廣闊，可以是自有資金( 因為企業已經盈利了) ，可以是銀行貸款( 企業規模已大、資產也多、銀行也願意貸款) ，還可以通過二板市場上市的形式融資。

通常，風險投資在第二階段開始介入，在第三階段退出。但是，迄今為止，我國尚未組建起真正意義上的風險投資運作體系，因此，風險投資難以有效地發揮其支持民營科技企業發展的作用，這就造成了“民企找不到錢，風險投資找不到項目”的怪現象。來自一份關於困擾我國民營企業發展的最大問題的調查結果顯示，制約民營經濟的因素有80 %是“資金缺乏”。以我國民營科技“矽谷”的中關村為例，迄今為止，中關村有6 000 多家企業處於創業期，急需大批資金注入才能得到進一步發展。而大批企業投入的大量精力不是科學研究，而是千方百計地去融資。從2001 年初在中關村科技園區召開的項日推介會來看，數百億資金很難選擇到滿意的風險投資項目，最終未能落戶中關村。再從外國投資者設立的中國投資基金來看，l992- 1998 年間的資本總額達到4O 億美元，但65 %的資金投向現有企業的擴張，只有8 ．1 %的資金投向技術產業，而投向科技創業項目或創業企業的資金就很少了。

然而我們也可以看到，隨著我國二板市場的設立和運行，無疑為風險投資開拓了更為直接和有效的進人方式。企業在二板上市以後，企業的價值得到市場的承認並且流動性更強，風險投資有了更多的選擇權，而且我國實行嚴格的上市企業資格要求和投資主體的多元化，將在一定程度上降低投資風險。一是採用核准制，保證上市企業質量。《創業企業股票發行上市審核規則》第三條規定“中國證券監督管理委員會( 以下簡稱中國證監會) 依據發行審核委員會的審核意見對申請人的發行上市申請做出核准或不核准的決定。”採取核准制無疑是明智之舉。但是二板所實施的核准制並不完全同於主機板。由專家組成的審核委員會採用投票行使表決和避免行政因素的干擾並綜合多方面專業意見．較為公正合理．這與單純的行政機關單獨審批相比，核准制向民主制、市場化監管方面邁出了實質的一步。所以，二板市場的核准制並不單純是一種政府行為，而是具有市場性質的政府行為。

它既考慮到了我國目前的實際情況，又向市場機制靠攏了一步。二是設立保薦人制度，幫助投資者選擇高素質企業。我國《創業企業股票發行上市保薦制度暫行辦法》第一條規定，“為建立創業企業股票發行上市保薦制度，防範和化解創業板市場的風險，保護投資者合法權益，根據《創業企業股票發行上市條例》第幾條的規定，制定本暫行辦法。”首先，就其職責而言，在發起人初次公開招股過程中，保薦人必須盡職調查，以確信：申請人適合在二板上市；上市所有檔案所包含的信息準確、完整，不含有誤導性陳述；申請人董事認識到他們職責的性質，並能遵守相關規定；申請人董事有必要的知識與經驗等。

在公司成功上市後，保薦人還必須為公司持續提供有效意見，協助上市公司遵守上市規則。其次，保薦人具有較高的專業水平和誠實信用程度，其承擔的是“專家責任”，因而負有高度注意和忠實義務，具體而言，保薦人不僅對公司的成功上市承擔擔保責任，而且承擔監督不力及審核、信息披露不實的責任。三是建立持續、詳細的信息披露制度，降低投資風險。《創業企業股票發行上市審核規則》第十一條第七款規定：“招股說明書、上市公告書是否符合《公司法》《中華人民共和國證券法》等法律、法規、規範性檔案關於信息年披露的規定。”相對主機板市場，二板市場的信息披露應更為持續而詳盡。具體而言，二板上市後，除了履行主機板市場規定的披露義務外，還應當披露：季度及半年業績報告；在上市時的財政年度餘下的時間，及其後的頭兩個財政年度內，發行人應當每半年將上市檔案所載業務目標與其後的實際進度進行比較，將比較報告在中報和年報中刊出。四是完善公司法人治理結構，增強上市公司自身抗風險能力。

首先，引進了西方國家的獨立董事制度。《創業企業股票發行上市審核規則》中規定：“在創業板上市的公司應當設立獨立董事，強化法人治理結構。”“與公司有利害關係的人不能擔任獨立董事。”獨立董事制度的優越性在於，獨立董事在任職的公司中不擔任管理職務，而且在相關利益方面與公司及其經理層沒有利害關係，利用其“獨立性”，獨立董事可以更公正地代表股東尤其是中小股東的利益。其次，強化公司管理層的穩定性和責任義務。《創業企業股票發行上市審核規則》第五條規定申請人必須符合在同一管理層下，持續經營2 年以上的發行條件。這種對公司管理層穩定的要求，是對公司管理風險的必要控制。

以上這些規定，在很大程度上降低了中小企業風險投資的不可確定性和違規操作。對於後期風險投資的進入是十分有利的。從上面的分析中，我們可以看到，風險資本和二板市場之間存在相互支持的緊密聯繫，在設立和培育二板市場的同時，萬萬不能忽視了對風險資本市場的培育，有關方面必須從多方面為風險資本的培育和發展創造條件，力爭實現二板市場和風險資本的同步協調發展。