經營自由現金流的DCF模型構建與企業內在價值評估

中文摘要

我國證券市場經歷十幾年的發展，發生了很多嶄新的變革。微觀上，公司價值評估是測度上市公司資產價值的手段，公司投資決策的基礎；巨觀上，它的合理評估將為經濟結構調整提供條件、也是最佳化資源配置的導向。公司內在價值的評估一直是國內外學者關注的焦點。學者過去對公司價值評估大都運用會計利潤、經營現金流或者整體現金流來構建模型，並取得豐碩的研究成果。但前人研究仍然存在不足，未能從反映公司主營業務成長的最直接的指標一公司經營自由現金流對公司內在價值進行動態的研究。目前我國上市公司價值評估的理論研究存在誤區、模型難以運用於實踐操作。本文首先對影響公司內在價值的三個關鍵變數進行分析：經營自由現金流、資本成本、企業生命周期和成長性。在分析變數的基礎上，本文構建了基於企業經營自由現金流的DCF模型，並對其在我國鋼鐵上市公司以及特殊行業中套用進行了實證研究。關於經營自由現金流，本文對經營自由現金流進行科學界定並做進一步修正，利用指數平滑和移動平滑的方法來剔除隨機因素影響：利用指數曲線或者成長曲線來預測現金流量。以邯鄲鋼鐵和萊鋼股份公司的案例分析表明，通過直接預測企業未來的銷售、成本和費用(損益表項目)和資產負債管理(資產負債表項目)可以很好地預測企業的經營自由現金流。通過對滬深上市公司在1996至2004年間股票價格與對應的經營自由現金流的實證分析表明，作為股票內在價值驅動因素的經營自由現金流並沒有在整個市場的價格波動上起到決定性作用，體現了利用企業的經營自由現金流來分析公司內在價值的重要意義。關於資本成本，主要涉及資本成本的驅動因素分析和資本成本的科學計算。本文從權益成本和債務成本兩個方面來論述，強調了短期負債成本和留存收益成本是綜合資本成本不可缺少的一部分。放鬆資本資產定價模型(CAPM)的嚴格假設來確定權益成本，從流動負債和長期負債來確認債務成本，並WACC模型為基礎，考慮稅收因素調整、資本結構變化、流動性風險等帶來的影響，進行量化並最后綜合資本成本；從資本成本的構成要素和公司業務結構兩方面來分析資本成本動態變化的原因。關於β係數是動態變化的，通過實證，驗證了無槓桿的β係數的相對穩定性的論點，從而解決了如何對未來時期的β係數進行合理預測的難題。關於企業的生命周期和成長性，本文闡述了產業生命周期理論和企業生命周期的相關理論，比較研究了產業生命周期和企業生命周期的關係。在研究生命周期的基礎上，從理論的角度批判了持續經營的假設，並闡述了可能的修正方法。通過對中國鋼鐵行業企業經營自由現金流和公司成長性關係的實證研究(包括因子分析法來分析自變數的累計貢獻率)，得出結論：經營自由現金流增長率將成為反映企業未來成長的一個重要因素，現有的成長性指標均沒有能很好表達出自由現金流這一重要信息。因此，應將經營自由現金流增長率與其它指標一同作為考核企業成長的重要指標之一。在分析三個變數的基礎上，本文構造了基於企業經營自由現金流的DCF公司價值評估模型；並分析了財務信息失真對價值評估的影響，及解決道德風險的激勵問題。並通過上市公司邯鄲鋼鐵和萊鋼股份為例，進一步剖析了基於經營自由現金流為基礎的DCF模型評估公司價值的過程，得出主要結論是：基於企業損益表和資產負債表的重要因素變化來預測未來的經營自由現金流，可以分析出每股淨現值，進而可以準確評估出企業的內在價值；而用歷史的OFCF，來直接預測未來的OFCF，評估公司內在價值的誤差較大。同樣以這兩家公司為案例，闡述了基於淨利潤的方法和考慮非營運資產的經營現金流分析方法。結論表明：通過經營自由現金流折現的每股淨現值準確地表達了股票的內在價值，而使用淨利潤折現的方法得出的每股淨現值高估了股票價值。本文提出了以實物期權和經濟附加值(EVA)兩種方法來補充基於經營現金流的DCF模型在對負經營自由現金流企業價值評估的不足；並且以網路業和銀行業為代表，通過理論和實證相結合的方法，闡述了經營自由現金流在特殊行業企業價值評估中的套用。對網路業，針對未來的不確定性問題，提出了可能性加權前景預測方法。對銀行業，得出銀行價值評估需要考慮不匹配收益、零售銀行和批發銀行的貨幣利率、資本結構、權益成本和股權自由現金流等問題。

經營自由現金流的DCF模型構建與企業內在價值評估

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