我國上市公司股東間利益衝突與協調問題研究

中文摘要

本文集中討論了股權集中型公司股東之間的利益衝突問題。總體上，可以劃分為兩大部分。第一部分，提出問題。主要由第1章、第2章兩章組成。股權結構的分散與集中，高度影響著公司治理結構最佳化選擇的方法和路徑。在股權高度分散的公司中，股東與經營者間的利益衝突是主要矛盾。當股權集中在控股股東手中時，控股股東在積極監督經營者，克服外部股東對經營者監督缺位的同時，也憑藉其實際控制權影響公司決策，謀取私利。即，股東間的利益衝突特別是控股股東損害公司及少數股東利益，是股權集中型公司主要的治理問題。現有的公司治理理論大多著力於解決經營者代理問題，假設股東是...

本文集中討論了股權集中型公司股東之間的利益衝突問題。總體上，可以劃分為兩大部分。第一部分，提出問題。主要由第1章、第2章兩章組成。股權結構的分散與集中，高度影響著公司治理結構最佳化選擇的方法和路徑。在股權高度分散的公司中，股東與經營者間的利益衝突是主要矛盾。當股權集中在控股股東手中時，控股股東在積極監督經營者，克服外部股東對經營者監督缺位的同時，也憑藉其實際控制權影響公司決策，謀取私利。即，股東間的利益衝突特別是控股股東損害公司及少數股東利益，是股權集中型公司主要的治理問題。現有的公司治理理論大多著力於解決經營者代理問題，假設股東是利益目標一致的同質集團。然而，股東之間廣泛存在的利益衝突直接否定了這一假設。有關股東間利益衝突問題的研究是從上個世紀90年代開始的，到目前為止尚未形成系統的理論分析框架。既有的理論認為，控股股東的控制行為是研究股東間利益衝突的基礎。控股股東控制給公司治理問題的研究提出了許多新的挑戰，比如：股東間利益衝突產生的機理是什麼?股權分散下的公司治理機制能否對股東內部的利益協調發揮作用?控股股東在行使控制權時，什麼情況下會採取積極監督或其他支持行動，什麼情況下又會實施掏空行為?如何有效激勵和約束控股股東控制權的行使?等等。我國上市公司股權高度集中，控股股東運用各種手段掏空上市公司，使少數股東利益受損的事件不斷發生。即，股東利益衝突更為普遍一些。在資本市場發展過程中，控股股東的控制行為呈現出獨具特色的制度變遷軌跡。在股權分置改革後，深入認識控股股東的控制行為，促進股東之間利益關係的協調，鞏固改革成果，無疑具有重要的現實意義。第二部分，分析和解決問題。這是本文的主體，由第3、4、5、6、7章組成。總的邏輯結構如下：首先，將影響股東間利益衝突的因素，系統性地歸為四個，即股東主體特徵及行為模式、股權流動性差異、控制權配置和利益激勵。繼而提出一個假說：前兩個因素對股東間利益衝突的影響，會因市場的不斷完善和制度變遷而趨於弱化；而後兩個因素對股東間利益衝突的影響將是持久的、共性的，需要理論和機制上的創新。其次，通過我國上市公司控股股東損害少數股東利益的行為表現特徵與近年來資本市場治理實踐，實證檢驗前述的假說。最後，從控股股東的激勵和約束兩個角度入手，提出利益激勵和控制權最佳化配置的立法建議和機制創新。具體而言：第3章運用規範研究的方法，系統歸納了導致股東間利益衝突產生的四個影響因素，並提出兩類劃分的假說。 1、股東主體特徵及行為模式。每個股東都追求自身效用最大化，效用函式的不同使行為目標產生分化，這是產生利益衝突的前提。效用函式除了受貨幣收益變數的影響，還與股東的身份屬性、風險偏好、產權和財富約束有關。具體體現在：(1)國有股東既追求公共目標又追求經濟目標，自然人股東既追求貨幣收益又追求滿足感、權勢等非貨幣收益；(2)股東不同的風險偏好使同等貨幣收益的實際效用不同，持股目的和追求長短期價值目標存在差異；(3)產權和財富約束程度高低影響股東的財富效應，股東產權越清晰，投入上市公司的資產占其總資產的比例越高，財富受公司經營的影響越大，就越有積極性參與公司治理，反之，則搭便車的動機越強。 2、股權流動性差異。股權流動性的制度差異導致市場分割和不同的股權價值決定機制，使股東的價值取向和行為激勵發生背離，利益衝突在所難免。股權流動性制度限制，剝奪了股東通過市場實現資本增值收益的選擇權，從而使不同流動性股權的持有者收益函式存在差異。股權流動性制度限制，影響股東“用腳投票”權利的正常行使，使內部人免於受到資本市場競爭的威脅，不利於外部治理機製作用的有效發揮。 3、控制權配置。股東的決策控制權主要體現在選擇、監督管理者和參與決策，是股東的一項共益權，通過用手投票集體表決行使。在按照以持有股份分配投票權，表決規則實行意見少數服從多數原則下，股東投入資本的多寡決定了其在集體表決中話語權的大小。當股權高度集中在控股股東手中時，實質的控制權配置呈0/1分布，這使得由於股東間效用函式不同導致的行動目標分化成為可能。 4、利益激勵。對經營者監督在某種程度上具有“公共物品”特徵，每個股東都希望分享監督收益，不願付出監督成本。少數股東由於持股較少，基於成本收益考慮，理性選擇“搭便車”。與之相比，控股股東放棄監督的成本則要大得多。然而，現代企業制度一般規定，股東按照持股比例取得公司的收益，這種分配收益的機械性，使得控股股東對經營者監督的隱性成本得不到確認。研究表明，控制權存在私有收益，為控制權主體所獨享。自身效用最大化目標，決定了控股股東有追求控制權私有收益的強烈動機。由於多數情況下，控制權私有收益意味著對公司利益的損害，控股股東也將因此按持股比例承擔相應的成本。實踐中，控股股東在確保控制權的情況下，通過多種方式儘量減少直接持有上市公司的股權比例，分離控制權與現金流量權，放大控制權私有收益的水平。隨著持股比例的減少，控股股東對經營者監督的激勵將隨之降低。控股股東通過分離控制權與現金流量權，追求控制權私有收益，放棄對經營者的監督努力，將使少數股東承擔雙重損失。第4章和第5章運用實證分析的方法，對我國上市公司控股股東的控制行為表現特徵與近年來資本市場的治理實踐做了系統回顧和總結，分析了股東利益衝突四個影響因素髮生作用的強弱變遷，進而驗證了前述假說。通過對控股股東損害公司及少數股東利益行為特徵的詳盡實證，分析其成因，本文認為：(1)影響利益關係的四個因素共同作用導致內部治理機制失靈，外部治理機制難以有效發揮作用。(2)上市公司獨立性缺失，關聯交易頻仍，以及在經營中努力確保融資資格、維持上市資格等問題，與當時的發行制度和退市制度密切相關。控股股東在公司融資活動和利潤分配中牟取不對等利益，反映了股權分置和國有企業行政化干預等制度性根源。我國資本市場是在立足經濟體制變革實際，借鑑國外經驗的基礎上不斷修補和完善的一個系統。在國有企業改革、民營企業發展以及證券市場準入退出制度和股權分置改革等制度調整的過程中，控股股東的控制行為表現出了明顯的系統成長的階段性特徵。這些由特定製度環境產生的利益衝突，都可以歸結為股東主體特徵及行為模式差異和股權流動性差異兩個因素。近年來，我國資本市場進行了一系列治理實踐。集中整治占用資金等歷史遺留問題，清除了困擾公司健康運行的歷史沉疴。推進發行體制改革進一步健全了上市公司的主體資格；整體上市提高了控股股東投入上市公司的資產比例，使財富效應和財富約束機制同時發揮作用；整體上市也將有利於減少或斬斷通過關聯交易轉移利益的孽源。股權分置改革從制度上消除了股東之間的利益分置，國有資本市值考核機制逐步確立；產權改革不斷深化。通過實證回顧和總結，分析股東利益衝突影響因素髮生作用的強弱變遷，本文驗證了第3章提出的解決利益衝突可行路徑的兩分類劃分假說。即，股東主體特徵及行為模式和股權流動性差異這兩個因素，主要由不同國家、不同時期的特定製度安排所決定，反映系統成長的階段性特徵，並不是公司治理的共性問題，其對利益衝突的影響將隨制度變遷和市場完善逐步弱化。而控制權配置和利益激勵這兩個因素，則主要是由現代企業制度特徵和契約安排所決定，其對利益衝突的影響是各國共同面臨的股權集中型公司的治理難題，需要進行制度和機制創新。第6章和第7章從利益激勵和控制權最佳化配置兩個方面，探討了控股股東的激勵和約束問題。在利益激勵方面，本文提出，控股股東的濫權行為是其監督成本無法從契約收益分配中得到確認的一種變相補償方式。通過構建監督補償的激勵模型，本文建議，應探討建立控股股東與經營者利益聯動的股權激勵機制。除了顯性激勵契約，還應充分發揮聲譽資本的隱性激勵作用；強化控股股東的問責條款；確立影子董事制度；規定控股股東因濫權行為產生的對上市公司的債權次位受償。在控制權最佳化配置方面，本文從股權契約內部和外部兩個視角進行了研究。股權契約內部的控制權最佳化配置，旨在對一股一票、資本多數決原則進行修正。本文提出：(1)在公司立法中應確立或在實踐中變通引入優先股等無表決權股份；(2)當股東違規占用公司資產損害公司利益時，在占用資產尚未歸還之前限制其表決權的行使；(3)應設定股東大會議事定足數；(4)適當擴大異議股東股份回購請求權的適用範圍。控制權理論認為，債務契約從減少自由現金流量、破產威脅、信號傳遞效應以及控制權配置等方面，對協調股東間的利益衝突，發揮著重要作用。本文套用上述理論，結合我國實際，以跳出股權契約的視角探討了發揮債權人外部監督作用的必要性和條件；提出應結合上市公司的股權結構特點調整與之相對應的債權人結構，通過表決權代理或信託制度將少數股東手中的投票權委託給銀行行使，積極創造讓債權人參與共同治理的有利條件。本文的創新主要體現在以下幾個方面： 1、本文系統歸納了股東利益衝突產生的四個影響因素：股東主體特徵及行為模式、股權流動性差異、控制權配置和利益激勵。相對而言，這一歸納是系統的，也是比較充分的。在此基礎上，本文又進一步提出了一個假說：可以將上述四個因素劃分為兩類。股東主體特徵及行為模式和股權流動性差異這兩個因素，主要由不同國家、不同時期的特定製度安排所決定，反映系統成長的階段性特徵，並不是公司治理的共性問題，其對利益衝突的影響將隨制度變遷和市場完善逐步弱化。而控制權配置和利益激勵這兩個因素，則主要是由現代企業制度特徵和契約安排所決定，其對利益衝突的影響是各國共同面臨的股權集中型公司的治理難題，需要進行制度和機制創新。筆者認為，這一假說的提出是有一定創新意義的，不僅有助於本文研究邏輯和研究架構的建立；更重要的是，有助於我們從理論上梳理和在實踐中探討解決股東利益衝突問題的可行路徑和著力點。 2、對控股股東利益激勵和控制權最佳化配置問題的探討，是一項具有挑戰性的任務。難點在於：首先，由現代企業制度和契約安排所決定的利益分配與控制權配置，反過來恰恰是影響股東利益衝突的主要因素，對此問題的解決需要理論突破和機制創新。其次，以控股股東為研究焦點，需要對控股股東的控制行為動機進行深入分析。第三，現有公司治理理論大多著力於解決經營者代理問題，將股東利益作為一個整體來研究，而本文對股東內部的利益關係與控制權配置問題的探討，需要考慮現有理論的適用性。本文在深入分析控股股東行為動機的基礎上，嘗試套用股權分散條件下成熟的委託代理理論和控制權理論，探討了控股股東的利益激勵機制和控制權最佳化配置問題，提出如下制度創新和對策建議： (1)針對控股股東的監督成本無法從契約分配中得到確認，應對控股股東的監督支持行為給予補償激勵；建立控股股東與經營者利益聯動的股權激勵機制；用於激勵的股份只設定分紅權。 (2)在公司立法中確立或在實踐中變通引入優先股等無表決權股份。設定此類股份，有利於國有資本分步實施有進有退的戰略調整；有利於改變目前我國上市公司普遍被國有控制的格局，特別是在完成股權分置改革，逐步推進公司整體上市後，防止產生多數公司由同一控制人控制的狀況，對改善資本市場生態結構，有重要現實意義。規定控股股東持有表決權股份的最高比例，將超過該比例的部分轉為此類無表決權股份，有利於防止控股股東濫用控制權侵害少數股東利益。 (3)發揮債權人外部監督的治理作用；應結合上市公司股權結構特點調整與之相對應的債權人結構；通過表決權代理或信託制度將少數股東手中的投票權委託給銀行行使，創造讓銀行作為債權人有限度參與共同治理的有利條件。

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