對賭協定

對賭協定（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)最初被翻譯為“對賭協定”，或因符合國有文化很形象，一直沿用至今。但其直譯意思是“估值調整機制”卻更能體現其本質含義，所以我們日常聽到的對賭協定，所涉及問題其實和賭博無關。

實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協定可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協定已經套用。對賭協定就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成併購（或者融資）協定時，對於未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，融資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，投資方則行使一種權利。所以，對賭協定實際上就是期權的一種形式。

基本介紹

• 中文名：對賭協定
• 外文名：Valuation Adjustment Mechanism
• 簡稱：VAM
• 類別：期權的一種形式

套用

創業型企業中的套用

摩根史坦利等機構投資蒙牛，是對賭協定在創業型企業中套用的典型案例。

對賭協定

1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司註冊資本100萬元。後更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。2001年底摩根史坦利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。

2002年6月，摩根史坦利等機構投資者在開曼群島註冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維京群島註冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯繫人和雇員註冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其後設立了開曼公司的全資子公司——模里西斯公司。同年10月，摩根史坦利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經模里西斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

碧桂園與美林對賭輸掉4.4億元

2003年，摩根史坦利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似於國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決於蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。

為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根史坦利等投資者與蒙牛管理層簽署了基於業績增長的對賭協定。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根史坦利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根史坦利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根史坦利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根史坦利等機構投資者投資於蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

碧桂園向美林支付對賭協定中規定的款項

摩根史坦利對於蒙牛乳業基於業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協定中有如下七個特點：一是投資方在投資以後持有企業的原始股權，如摩根史坦利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高槓桿性（換股價格僅為0.74港元/股）的“可換股文據”；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬於日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

成熟型企業中的套用

摩根史坦利投資上海永樂電器公司，是對賭協定在成熟型企業中套用的典型案例。

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立於1996年。從業績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場適應性上，永樂家電經歷了家電零售業巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業。

2005年1月，摩根史坦利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20%的股權，收購價格相當於每股約0.92港元。根據媒體報導，摩根史坦利在入股永樂家電以後，還與企業形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。

對賭協定成了“催命符”。

這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根史坦利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協定”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的淨利潤高於7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果淨利潤相等，這相當於永樂上市後已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。淨利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，並不計任何額外或非經常收益。

由於摩根史坦利投資永樂電器的對賭協定行權時間是2007年以後，永樂電器每股發售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對於摩根史坦利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權。

在摩根史坦利投資永樂電器的對賭協定中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以後低價持有企業的原始股權，如摩根史坦利永樂家電20%的股權；二是持有認購權槓桿性降低，認股價格為1.38港元/股；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經營零售業，不參與經營管理，僅作財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業，經歷了行業的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業屬於零售行業，規模效應明顯，一旦企業形成相對優勢，競爭對手則難以替代。

併購中的套用

併購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協定在併購中套用的典型案例。

徐工集團正式成立於1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數家工程機械製造公司。徐工集團工程機械有限公司在國內擁有比較強的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機械製造市場的再度回暖，徐工集團機械公司的核心產品都處於需求大於供給的狀態。為了保持企業旺盛的發展潛力，徐工集團在企業機制改造上，一直在尋找與國際企業合作的結合點。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，徐州工程機械集團有限公司（以下簡稱“徐工集團”）於2005年10月25日與凱雷徐工機械實業有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權買賣及股本認購協定》與《合資契約》。凱雷徐工以相當於人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現有註冊資本人民幣12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經常性EBITDA（經常性EBITDA是指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成後，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權，徐工機械變更為中外合資經營企業。

凱雷徐工對於徐工機械的併購協定包括一項對賭的內容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年後的經營業績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資併購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。

凱雷徐工併購徐工機械的對賭協定結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以後揭曉經營業績。但是這種形式對我們啟發卻很大，凱雷是一家財務型投資者，如何控制併購中的風險？首先是對目標企業的估價，估價是基於未來業績的，因而在徐工機械的併購中有6000萬美元的不確定性：達到經營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經營目標就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協定中，可能是由於多方面的原因，對賭協定與經營者的關係沒有披露。如果投資中的對賭協定與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的併購定價相比，凱雷徐工併購徐工機械中的對賭協定已經對凱雷進行了一定的保護。

股改中的對賭協定

股改

流通股在獲得一定的股份以後，包括非流通股在內的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業管理層的關係很大。因此，股權分置改革中，對賭協定有很大的套用空間。華聯綜超（600361）在套用對賭協定方面進行了嘗試。

2005年7月19日，華聯綜超披露股權分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時設定了一項對賭協定：如果公司2004年～2006年度扣除非經常性損益後淨利潤的年複合增長率低於25%，即如果2006年度扣除非經常性損益後的淨利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總數總計為700萬股。如果公司2004年至2006年度扣除非經常性損益後淨利潤的年複合增長率達到或高於25%，即如果2006年度扣除非經常性損益後的淨利潤達到或高於1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用於公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

2005年8月22日，華聯綜超臨時股東大會通過了股權分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看（見表1），在每10股流通股所得的送達率上，其市場行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價是偏低的；從以非流通股送出為參考指標的送出率上，其市場行情是每100股非流通股送出17.03股以上，華聯綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價也不算高；但華聯綜超流通股股東還是認可該方案，說明華聯綜超股改中的對賭對於股民來說是一種信心支持，對於非流通股來說，也達到了少送出股份的目的。

股改是非流通股對流通股的對價，但實際所得到的價值離不開企業的業績，企業業績離不開企業管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。

案例

蒙牛乳業

融資方：蒙牛乳業

投資方：摩根史坦利等三家國際投資機構

簽訂時間：2003

主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業績的複合增長率低於50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊

中國永樂

融資方：中國永樂

投資方：摩根史坦利、鼎暉投資等

簽訂時間：2005

主要內容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的淨利潤高於7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果淨利潤等於，相當於永樂上市後已發行股本總數（不計行使超額配股權）的4.1%

雨潤食品

融資方：雨潤食品

投資方：高盛投資

簽訂時間：2005

主要內容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份

華潤集團

融資方：華潤集團

投資方：摩根史坦利、瑞士信貸

簽訂時間：2008

主要內容：兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致）增發股票，契約有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵致最終股價高於參考價（3.42港元），華潤集團將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低於3.42港元，那么兩家投行就會各自收到一筆付款

深南電

融資方：深南電A

投資方：傑潤（新加坡）私營公司（高盛全資子公司）

簽訂時間：2008

主要內容：契約有效期2008年3月1日至12月31日。當國際石油浮動價高於每桶62美元，深南電每月最多獲利額30萬美元；反之，國際油價每下跌1美元，高盛傑潤則將多獲利40萬美元

騰訊

融資方：騰訊

投資方：高盛

簽訂時間：2009

主要內容：當時馬化騰並不看好騰訊股價，於是賣出一份看漲期權，收取期權費。兩年後如果股價低於67港元，馬化騰就可獲得對方的期權費；如果股價高於67港元，馬化騰就必須以67港元的價格將騰訊股票賣給對方。

風險

第一重風險：不切實際的業績目標

企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入後，將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。

對賭協定失敗 太子奶控股權生變

第二重風險：急於獲得高估值融資

企業家急於獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

第三重風險：忽略控制權的獨立性

企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協定建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。

第四重風險：業績未達標而失去控股權

企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協定”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過於低於預期，而奉送企業的控制權。

意義

對賭協定是投資協定的核心組成部分，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。

對賭協定產生的根源在於企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了儘可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協定實際上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

通過條款的設計，對賭協定可以有效保護投資人利益，但由於多方面的原因，對賭協定在我國資本市場還沒有成為一種制度設定，也沒有被經常採用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協定已經被廣泛採納。

避險

對於已經簽訂對賭協定或者急於融資不得不簽類似協定的企業，應該有效控制這類協定的“魔性”。

首先要注意推敲對方的風險規避條款。“當事人在引入對賭協定時，需要有效估計企業真實的增長潛力，並充分了解博弈對手的經營管理能力。”李磊提醒，在簽訂對賭協定時，要注意設定合理的業績增長幅度；最好將對賭協定設為重複博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。一些契約細節也要特別注意，比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協定會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這裡指市盈率，即股權價格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE值（市盈率）也可能降為0。所以在很多細節上要考慮對賭雙方是否公平。

對於準備簽訂對賭協定的企業，建議合理設定對賭籌碼；確定恰當的期權行權價格。對於融資企業來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受範圍之內。

而對於那些已經簽訂對賭協定的企業，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協定，使之更加公平。企業可以要求在對賭協定中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標，讓協定更加均衡可控。