《公司治理理論》是2014年4月由清華大學出版社出版的圖書，作者是朱長春。
基本介紹
- 中文名：公司治理理論
- 屬於：企業理論的重要組成部分
- 主要對象：現代公司
- 核心內容：授權與監管
定義,超產權,兩權分離,委託代理,利益相關,理論內涵,治理內涵,特徵,動態性,契約性,依法合規性,強制約性,利潤導向性,地域差異性,評析,剩餘索取權,剩餘控制權,共同治理,條件,利益導向,分析框架,資本結構,MM定理,定理修正,機制,各國模式,模式比較,治理模式,治理演化,主要挑戰,
定義
公司治理（corporate governance）,又譯為法人治理結構，是現代企業制度中最重要的組織架構。
從狹義角度上理解，是居於企業所有權層次，研究如何授權給職業經理人並針對職業經理人履行職務行為行使監管職能的科學。
從廣義角度理解，是研究企業權力安排的一門科學。
由於經濟全球化的加速發展，投資者要求各國改善公司治理結構，形成了一個公司治理運動的浪潮。
公司治理的理論基礎
自1932年美國學者貝利和米恩斯提出公司治理結構的概念以來，眾多學者從不同角度對公司治理理論進行了研究，其中具代表性的是超產權理論、兩權分離理論、委託代理理論和利益相關者理論，它們構成了公司治理結構的主要理論基礎。
超產權
超產權理論是在20世紀90年代以後興起的一種治理理論，是產權理論經過實證解釋和邏演繹的結果。該理論認為，企業產權改革、利潤激勵只有在市場競爭的前提下才能發揮作其刺激經營者增加努力和投入的作用。要使企業完善自身治理機制，基本動力是引入競爭，變動產權只是改變機制的一種手段。該理論的基本觀點有：
產權改革並不能保證公司治理結構就一定變得有效率，競爭才是保障治理結構改善的根本條件。英國經濟學家馬丁和帕克經過實證研究後發現，在競爭比較充分的市場上，企業產權改革後的平均效益有顯著提高，而在壟斷市場上並沒有明顯提高，相反，一些未私有化的國有企業由於引入內部競爭機制而走出困境的事例也有很多，澳大利亞經濟學教授泰騰朗的研究結論也與此相似。因此，他們認為，企業效益主要與市場結構即市場競爭程度有關，因而企業通過產權改革等措施改善自身的治理結構還不夠，重要的是要引入競爭性的動力機制。
對經營者的利潤激勵與企業績效的提高並不總是正相關，只有在市場競爭的前提下才是如此。在沒有或不完全競爭的市場上，經營者完全可以通過人為抬價來“坐收地租”式地增加自己的利潤收益，而不會努力地增加自己的投入，這種情形只有在市場存在較充分的競爭時才會改變。此外，現代企業的經營者不但受剩餘索取權的激勵，同時還要受剩餘控制權收益的激勵。控制權收益越高，經營者就越重視他的控制權，這種控制權收益激勵同樣隨市場競爭程度加大而發揮更大的作用。
超產權論作為公司治理理論的新興分支，為公司治理提供了新的理論基礎。它通過引入市場競爭概念，詮釋了國際上部分國有企業特別是國有控股公司成功的經驗，同時，也為健全和完善公司治理結構以新的啟示：只有健全和完善市場體系，並通過積極而主動地參與市場競爭，才能建立起有效的公司治理結構，確保多方利益得以有效實現。
兩權分離
委託代理
所有權與控制權分離所帶來的最直接問題，是作為失去控制權的所有者如何監督制約擁有控制權的經營者，以實現所有者利益最大化為目標去進行經營決策，而不是濫用經營決策權，這同時也是委託代理理論所要解決的核心問題。委託代理理論是公司治理理論的重要組成部分，該理論將在兩權分離的公司制度下，所有者（委託人）和經營者（代理人）雙方關係的特點歸結為：經濟利益不完全一致，承擔的風險大小不對等，公司經營狀況和資金運用的信息不對稱。經營者負責公司的日常經營，擁有絕對的信息優勢，為追求自身利益的最大化，其行為很可能與所有者和公司的利益不一致，甚至於侵損所有者和公司的利益，從而誘發風險。為了規避這一風險，確保資本安全和最大的投資回報，就要引入公司治理這一機制，實現對經營者的激勵和監督。
委託代理理論的基本思想是：公司股東是公司的所有者，即委託代理理論中所指的委託人，經營者是代理人。代理人是自利的經濟人，具有不同於公司所有者的利益訴求，具有機會主義的行為傾向。所以，公司治理結的中心問題就是解決代理風險問題，即如何使代理人履行忠實義務，具體地說，就是如何建立起有效的激勵約束機制，督促經營者為所有者（股東）的利益最大化服務。
利益相關
利益相關者是近幾年出現的有關公司治理新內涵的新概念，廣義上指凡是與公司產生利益關係，與公司發生雙向影響的自然人或者法人機構，都是公司的利益相關者。如股東、債權人、員工、顧客、供應商、零售商、社區及政府等個人和團體。該理論認為，公司的目的不能局限於股東利潤最大化，而應同時考慮其他利益相關者，包括員工、債權人、供應商、用戶、所在社區及經營者的利益，企業各種利益相關者利益的共同最大化才應當是現代公司的經營目標，也才能充分體現公司作為一個經濟組織存在的價值。因此，有效的公司治理結構應當能夠向這些利益相關者提供與其利益關聯程度相匹配的權利、責任和義務。
理論內涵
以股東所有權理論為基礎的單邊治理理論
公司作為一個法人團體，必須具備人和物兩個基本的要素。單邊治理理論定義公司時，將公司理解為一個由物質資本所有者組成的聯合體，公司的權力只能在所有者之間分配。因此，公司法人治理結構所要解決的問題是股東通過何種制度設計使經營者在自己的利益範圍內從事經營活動，其實質是所有權對經營權的約束與監督問題。
單邊治理理論包括以下一些基本內容：
股東所有權論。即作為公司所有者的股東才享有公司權力，他們對公司的財產不僅享有“剩餘索取權”，而且還對公司的經營享有最高的直接控制權。為了體現這種股東至上主義，股東大會被認為是最高權力機關。
委託代理關係論。即董事會與高層管理層之間被認為是一種委託代理關係，其中，董事會負責聘任或者解聘高級管理人員；而高級管理人員作為董事會的代理人在董事會的授權範圍內從事經營活動並受董事會的監督。
我們認為，單邊治理理論在以下幾個方面存在著瑕疵：雖然股東是公司剩餘索取者並由此而承擔公司生產經營風險，但是公司往往是有限責任公司，股東只承擔一部分而不是全部風險；股東雖然持有公司的股票，但大型公司的股權是相當分散的，每個股東只持有公司總體股份的很少份額。由於信息不對稱和監督收益與監督成本不對稱，股東很難有效監督高級管理人員的行為；委託人模式所主張的若干公司治理機制雖然有利於股東，但對於其他利益相關者是不利，甚至是有害。
以利益相關者理論為基礎的多邊治理理論
利益相關者理論的提出最早可以追溯到美國學者杜德，他認為股東利益的最大化不應當是公司董事唯一的追求，他們還應當代表其他相關利益主體如員工、債權人、消費者和社區的整體利益。1963年斯坦福研究所最先提出“利益相關者”的概念。20世紀70年代以來，利益相關者的定義越來越多。其中利益相關者理論的最主要倡導者美國學者布萊爾，在1995年出版的專著中有針對性地提出了利益相關者理論。
支持利益相關者理論的學者認為，組織——是各種生產要素的所有者為了各自的目的聯合起來而組成的一種具有法人資格的契約聯合體。儘管這些學者對公司利益相關者的具體範圍尚存分歧，但也已經達成了一定範圍內的共識，即公司不僅僅是一個由資本所有者組成的聯合體，更重要的是它在本質上是為物質資本所有者、人力資本所有者等利益相關者之間的契約關係充當聯接點。在這一理論背景下，公司法人治理結構被定義為股東、債權人、職工等利益相關者之間有關公司經營與權利的配置機制。利益相關者共同治理公司成為這種理論對公司法人治理結構改革的核心思想。
與利益相關者理論相聯繫的是受託人理論。該理論認為大型公司是社會機構而不僅僅是私人契約的產物，董事會應被視為公司有形和無形資產的受託人，職責是確保在其控制經營下的公司資產的保值增值，並使資產收益在不同的利益相關者之間得到相對公平的分配。受託人不僅應考慮現有股東的利益，而且應考慮利益相關者的利益。
在利益相關者理論指導下，公司治理問題將可以更廣泛地理解為一種法律、文化和制度性安排的有機整合。這一整合決定了公司行為的範圍，控制權的歸屬,控制權行使的方式和程式，風險承擔與收益分配的機制等等。
治理內涵
1， 公司治理的內涵
伯利和米恩斯（Berle and Means,1932）以及詹森和梅克林（Jensen and Meckling, 1976）認為公司治理應致力於解決所有者與經營者之間的關係，公司治理的焦點在於使所有者與經營者的利益相一致。法馬和詹森（Fama and Jensen, 1983）進一步提出，公司治理研究的是所有權與經營權分離情況下的代理人問題，其中心問題是如何降低代理成本。施萊佛和維什尼（Shleifer and Vishny, 1997）認為公司治理要處理的是公司的資本供給者如何確保自己可以得到投資回報的途徑問題，認為公司治理的中心課題是要保證資本供給者（包括股東和債權人）的利益。上述學者對公司治理內涵的界定偏重於所有者（一般情況下即為股東）的利益，因此他們信奉“股東治理模式”。
特徵
動態性
動態性特徵是指公司治理結構應隨著公司發展戰略、外部監管要求等客觀因素的變化而進行調整，這樣的調整不具有周期性特點，往往是動態隨機的。
契約性
公司治理結構的契約性特徵是指公司各利益相關者通過簽訂契約來明確各自的權利、責任和義務。但是由於在現實經營活動中公司各利益相關者的行為具有一定的不可預測性和隨機性，因此這些契約不可能周延各利益相關者的所有行為，而只能是一種關係契約。這裡關係契約是指契約只對總目標、總原則、遇到問題時的決策規則、決策權的配置以及爭議解決方式等方面作出約定，一般不規定具體的細節性內容，因此大大降低了締約成本。另外一個層面，公司治理結構的建立是以公司章程等公司治理檔案為依據的，章程在本質上就可以理解為一種關係契約，它以檔案的形式，明確規範公司各利益相關者之間的關係。
依法合規性
公司治理結構的依法合規性特徵是指公司治理結構的建立是以國家相關法律法規為依據的。公司各利益相關者的權利、責任和義務均由有關法律法規加以明確，以保護其利益不受侵損。公司治理結構完善與否，一定程度上取決於國家法律法規對於公司治理監管規定的完備性。
強制約性
公司治理結構強調公司股東、董事會、監事會、高級管理人員之間的權利、責任和義務配置及相互制衡。在公司治理中，股東將自己的資產交由公司董事會託管，董事會是公司的決策機構；高級管理人員由董事會聘任，組成對董事會負責的執行機構，在董事會的授權範圍內行使經營權；監事會負責對董事會和高級管理層進行監督。不僅在公司內部有制約，在公司外部還有外部審計、行業監管等制約措施。所以，公司治理結構的強制約性是公司治理的主要特徵之一。
利潤導向性
公司治理結構的利潤導向性特徵是指公司的本質是進行利潤創造，評價公司治理結構的一個最重要標準是看它能否有效促進公司的利潤創造。完善的公司治理結構旨在保證公司經營決策的科學高效，例如公司應根據市場變化及時調整公司行銷策略和投資策略。而只有科學高效的決策機制才能使公司在市場競爭中居於有利地位，進而實現公司利潤最大化。完善的公司治理結構能夠通過激勵約束機制充分調動人力資本的積極性和主動性，保證公司決策更加科學、技術不斷進步、管理不斷最佳化，公司核心競爭力不斷提升，使公司在市場競爭中保持持續性優勢，從而達到公司利潤最大化的目標。
地域差異性
公司治理結構的地域差異性特徵是指不同國家或地區具有不同的政治、經濟、法律、文化等背景，其公司治理結構也一般會存在著不同的模式。在世界範圍記憶體在著英美模式、德日模式等不同的公司治理模式，然而隨著世界經濟一體化趨勢的加快和各國經濟文化交流的加強，公司治理結構漸有趨同之勢。
評析
公司治理理論的思想淵源可以追溯到200多年前亞當·斯密在《國富論》中對代理問題的論述,他認為在股份制公司中由於所有權和經營權的分離而產生了一系列的問題,從而應當建立一套行之有效的制度來解決所有者和經營者之間的利益衝突。Berle和Means於1932年的一篇開創性研究成為公司治理理論文獻的開山之作,他們在對大量的實證材料進行分析的基礎上,發現現代公司的所有權和控制權發生了分離,控制權從所有者手中轉移到管理者手中,而公司的管理者常常追求個人利益的最大化,而非股東利益的最大化,所以應該強調股東的利益,實現股東對經營者的監督制衡。從此,特別是在20世紀80年代以後,公司治理問題受到理論界越來越多的關注和重視。在公司治理理論的發展過程中,逐漸產生了以“股東利益至上”為基礎的單邊治理和以“利益相關者”為核心的共同治理兩種代表性的治理理論。
股東利益至上的單邊治理理論
以“股東利益至上”為基礎的單邊治理理論認為,企業是股東的企業,股東擁有企業的全部所有權,企業的目的是股東利益最大化,從而主張“資本僱傭勞動”即物質資本主導治理模式的穩定性和合理性。其代表人物主要有Shleifer、Vishny和Tirole等。例如, Shleifer和Vishny認為公司治理的問題是如何保證向公司所提供資金的供給者能夠從投資中獲得收益; Tirole認為公司治理的標準定義為對股東利益的保護。單邊治理的理論依據是現代企業理論和委託—代理理論。由科斯開創的企業理論回答了為什麼企業必須按照股東利益最大化目標經營的問題,比如: Alchian和Demsetz曾經從團隊生產的監督差別角度解釋了最優的契約形式是由監察者擁有古典企業的剩餘索取權,從而為資本家得到企業利潤提供了證據; Grossman、Hart和Moore等人從資產專用性和不完全契約的角度證明了由於物質資本的專有性和不可證實性使得物質資本的所有者應該掌握企業的所有權(即剩餘控制權) ; Jensen 和Meckling、Fama和Jensen等人也分別從代理成本角度、風險分擔和決策程式角度證實了企業為股東所有並為股東利益最大化經營的合理性。可見,企業理論的成熟和完善為股東利益至上的觀點提供了最強有力的理論支持。而委託—代理理論則為如何進行公司治理即治理機制的構建提供了理論上的支持,它主要研究委託人如何設計激勵—約束機制使代理人努力工作。
剩餘索取權
“剩餘索取權”理論認為誰承擔剩餘索取權,就承擔了剩餘風險,從而具有對公司進行治理的權力,並認為所有者是剩餘索取權的天然擁有者,占有剩餘的動機促使所有者關心企業的生產經營。所有者追求的是剩餘最大,而經營者追求的是自身報酬最優,在給定企業收益的情況下,二者的利益相互侵蝕使得所有者產生對經營者治理的需要來保護自己的利益。“剩餘索取權”理論可以直接追溯到18世紀末法國庸俗政治經濟學的鼻祖薩伊。薩伊認為,勞動、
資本和土地是商品生產的三個要素,是其價值的源泉,每一個生產要素的所有者都應得到他們各自創造的收入,即工人得到工資、資本家得到利息①、土地所有者得到地租。若當事人行為和企業的產出均可測,可以依據各個要素所有者的貢獻來給予這些當事人應該得到的收入,這樣,企業生產分配效率達到最優,帕累托最優分配均衡實現。但是,由於信息不對稱,主體行為不可測、產出不可測或二者均不可測成為現實世界的主要特徵,人們無法準確地判定企業所有未來可能出現的狀態以及各種狀態下各要素所有者的貢獻,這樣就不能按照要素的貢獻進行分配,最優帕累托分配均衡無法實現。“剩餘索取權”理論認為,在這種情況下,就必須讓某一類或幾類人承擔剩餘索取權,並且由不同的人承擔帶來的效率也不一樣,企業產權安排和產出效率以及物資資本更高的償付能力等原因決定了資本提供者有占有企業剩餘的可能。具體到公司治理,就是只有股東才能成為公司治理的主體。
但是,用“剩餘索取權”理論來指導公司治理是有缺陷的,主要表現在以下三個方面:
(2)將本來作為分配理論的“剩餘索取權”理論用在公司治理理論上也存在著重大的問題。剩餘索取權的分配理論屬性使得其研究範圍狹窄,它只能將企業收入分配者納入研究範圍,而將那些不參加分配但是有可能參與公司治理的主體排除在外,比如承擔商業銀行經營風險的政府或者存款保險機構,它們只是商業銀行經營活動的外部者,並不參與企業收入分配,但卻要參與商業銀行的治理。
(3)顯然,“剩餘索取權”理論不是將實際中是否獲得剩餘收入作為判斷是否具有剩餘索取權的標準,因為現實中不僅僅是股東獲得剩餘收入,那么怎么判斷誰具有剩餘索取權呢? 該理論沒有回答。
“剩餘索取權”理論沒有提出一個在現實中如何判斷誰具有剩餘索取權的方法,只是有一個股東先天就應該獲得剩餘索取權的先驗假設,這樣,該理論便無法從現實中檢驗,這是其最大的一個理論缺陷。綜上所述,“剩餘索取權”理論的缺陷使得運用它來指導公司治理實踐面臨著一些問題,例如,如果僅僅依靠自有資本占比較少的商業銀行股東來掌握對一國經濟具有重大影響的商業銀行的治理權的話,是不公平也是不合理的,其後果也極其嚴重。但是“剩餘索取權”理論認為由於股東承擔剩餘收入從而承擔風險才會有治理要求的思路卻是對的。
剩餘控制權
在完全的契約條件下,是不存在剩餘的控制權的,因為這時所有的權利都能通過契約得到界定,都有主體。“剩餘控制權”理論認為,正是由於契約是不完全的,使得不可能在初始契約中對所有的或然事件及其對策都做出詳盡可行的規定,這就需要有人擁有“剩餘控制權”,以便在那些未被初始契約規定的或然事件出現時做出相應的決策。那么,如何將這些不同的控制權在外部投資者和經理人之間進行有效的分配呢? 該理論認為,這種權力天然地歸非人力資本所有者所有,物質資本所有權是這種權力的來源。在這種理論的指導下,將股東作為公司治理的主體就合情合理了。
但是,該理論同“剩餘索取權”理論一樣,也存在著很多的問題,表現在以下幾個方面:
(1)“剩餘控制權”理論的前提是不完全契約理論,但是契約在多大程度上是不完全的呢? 很多學者對此提出了質疑。Hart等人認為契約的不完全性主要來源於相關變數的第三方不可證實性,但是Tirole就深刻地認識到契約當事人所真正關心的並不是具體的或然事件本身,而是或然事件對支付的影響,並且只有當兩種或然事件對支付的影響無法被區分時,才會影響契約的完全性,這樣就削弱了不完全契約理論的基礎。博弈理論也證明了在多次重複博弈而非一次靜態博弈時,契約相關變數的不可證實性對當事人行為的影響也會削弱。因此,抽象地談論契約絕對意義上的不完全性是沒有意義的,剩餘控制權理論還沒有一個堅實的理論基礎[4]。
(2)“剩餘控制權”概念也存在問題,其內涵和外延十分模糊。本來“剩餘控制權”是指“可以按照任何不與先前的契約、慣例或法律相違背的方式決定資產所有用途的權力”[5] ,但是,由於現實中很多治理的權力已經在契約中作了規定,所以在很多文獻中,剩餘控制權和控制權經常混用,就連Hart和Moore自己也不得不承認“事實上我們並不區分契約規定的控制權和剩餘控制權,而且事實上剩餘控制權等同於完全控制權”。
(4)“剩餘控制權”理論存在著內部邏不一致的矛盾。在Grossman和Hart等模型[6]中,投資者天然擁有剩餘控制權,但是這是建立在當事人不受財富約束的條件上的。一旦放棄這個不現實的假設,投資者的天然的剩餘控制權就可以轉移給無資產的企業經營者,比如Aghion 和Bolton 就得出了“控制權相機轉移”的結論,認為在企業經營狀態好時企業家應獲得控制權,反之投資者應獲得控制權[7] 。這其實已經否定了“股東至上”單邊治理結構的傳統觀念。
(5)“控制權”概念與“治理”概念的內涵不一致。“控制權”中不但包括治理的權力也包括管理的權力,將二者統一起來研究不會得出任何對治理有意義的結論,最終的結論只能是“控制權”在企業中的分配的多元性,即多方占有“控制權”。可以看出,“剩餘控制權”理論仍然存在很多的問題需要解決,但是其認為股東是最後的風險承擔者,就應該獲得控制敲竹槓風險的權力,這種思路是值得肯定的。
共同治理
利益相關者理論的萌芽始於Dodd,但是其成為一個獨立的理論分支則得益於Freeman的開創性研究。與傳統的“股東至上”理論不同的是,“利益相關者”共同治理理論認為公司是一個責任主體,在一定程度上還必須承擔社會的責任,企業追求的不能僅僅限於最大化股東利益,而且也要考慮其社會價值方面。任何一個企業的發展都離不開各種利益相關者的投入或參與,當這些利益相關者在企業中注入了一定的專用性投資後,他們或是分擔了一定的企業經營風險,或是為企業的經營活動付出了代價,就應該參與治理並分享公司控制權和剩餘索取權。利益相關者理論的代表人物主要有B lair、Porter等。
“利益相關者”理論其發展過程中產生了很多流派,但是都認為在公司治理中應該考慮到利益相關者的位置。“專用性投資”理論是“利益相關者”理論最主要的權力觀之一, 代表性觀點主要有:Freeman和Evan認為由於利益相關者也投入了專用性資產,所以也應該考慮其利益; Blair從人力資本專用性的角度,指出利益相關者向公司投入了專用性資產,並由此承擔了公司的剩餘風險,那么就應該享有相應的剩餘索取權,即應該參與公司治理;Rajan和Zingales認為企業是市場不能完全複製的專用性投資的聯結,誰掌握了這種決定企業準租金生產的專用性投資,誰就獲得權威。可以看出,與科斯將企業的權威歸結為外生的、阿爾欽和德姆賽茨將企業的權威歸結為團隊生產中監督的需要不同,“專用性投資”理論將企業的權威歸結為專用性的投資。
“利益相關者”共同治理理論關注利益相關者(特別是人力資本所有者)的利益,希望改善公司治理結構,這是應該充分肯定的。該理論可能指出了公司治理結構演變的方向,也在一定程度上引導著現實中公司治理結構的完善,這都具有重要的理論和實踐意義。但是,“利益相關者”共同治理理論無論從邏上還是從實踐上都存在著很大問題:
(1)利益相關者很難界定。一個企業的利益相關者可以無限擴展到所有的人,但是,顯然我們不能把所有的人都作為企業的治理主體。即便按照利益相關度和相關形式的差異來詳細劃分,也不能界定利益相關者。一個很簡單的例子就是政府可能比持有某個公司若干股票的個人更與這個公司利益相關,因為該公司對政府的納稅額遠遠超過此人對該公司的投資,難道我們就能說政府比這個人更有參與該公司治理的權力嗎?
(2)利益相關者之間的利益衝突可能會增加交易成本。即便能夠確定與公司利益相關的主體,那么肯定不會是一個小的數目。如果他們都參與公司治理,利益相關者之間的利益衝突使得治理結構的組織成本也許非常大,這難以保證公司運作給利益相關者帶來更大的利益。
(3)利益相關者的利益可以通過相對股東來說更加完備的契約來保護。“專用性投資”理論認為每個利益相關者都為公司貢獻了關係專用性資產,但是對於絕大多數利益相關者來說,這種專用性相對於其通用性來說是很弱的,與股東投入資產的專用性相比也微不足道。因此,這不足以成為利益相關者參與公司治理的依據。而且,雖然利益相關者都承擔了公司的風險,但是他們要么承擔的風險可以通過某種契約得到補償,要么具備優先償付權,這樣,如果賦予他們公司治理權力的話,他們就可以通過“敲竹槓”的方式侵犯最後風險承擔者的利益,因此,只有最後的風險承擔者,才應該獲得控制“敲竹槓”風險的權力,即公司治理的權力。
(4)現有文獻中也缺乏利益相關者參與治理與企業績效之間關係的實證研究,從而不能為“利益相關者”共同治理理論提供有力的證據。可見,“利益相關者”理論雖然認識到風險在決定公司治理主體中的作用,但是沒有認識到並不是所有的風險都能導致其承擔主體參與公司治理。
條件
其實,這要求必須滿足兩個條件:
一是這種風險必須是該企業的經營風險。眾所周知,保險公司的一項財產保險承擔了某個企業的汽車財產的風險,但是該保險公司不能由此向上追溯對該企業的公司治理的要求權;承擔一個分公司經營風險的主體不能向上追溯對該公司集團的治理要求權。我們可以把這種滿足治理主體要求的風險特性稱為風險在空間上的不可上溯性。風險在空間上的不可上溯性要求只有承擔公司的經營風險的單位或個人才有可能成為該公司的治理主體。
二是這種風險必須是最終風險。雖然很多主體都面臨企業經營的風險,但是他們在時間維度上是分先後的,當企業經營出現問題時,都是股東最先承擔風險,股東承擔不了的再由債權人、員工等其他主體承擔,這樣,當企業正常運行時,只有股東是真正的風險承擔者,其他主體都是潛在的風險承擔者,他們並不真正承擔風險或者承擔的風險已經被某種風險報酬所彌補,從而沒有資格稱為治理主體,只有承擔最終風險的主體才有資格成為治理主體。我們把這種滿足治理主體要求的風險特性稱為風險在時間上的不可上溯性。風險在時間上的不可上溯性要求只有承擔最終風險的單位或個人才有可能成為該公司的治理主體。
綜合這兩方面的要求,可以得知,只有承擔公司最終經營風險的單位或個人才是公司的治理主體。這種標準並不先驗的認為只有股東才有資格進行公司治理,而是按照是否承擔公司最終經營風險這個標準來判斷。如果的確只有股東承擔公司的最終經營風險,那么股東就是至上的;如果還有其他主體和股東一起承擔公司的最終經營風險,那么股東便和其他主體一起作為公司治理主體進行公司治理。比如,在商業銀行的經營中,由於存在隱性或顯性的存款保證制度,使得政府或其他機構也承擔了商業銀行的最終經營風險,從而也應該參與商業銀行的公司治理。
公司治理理論綜述
有關公司治理的研究很早就已存在，但是對其進行系統性的研究則始於20世紀80年代。綜觀國內外有關文獻，可以發現人們對於公司治理的研究已經非常廣泛，本文試圖把它們納入一個統一的分析框架。
利益導向
（一）股東治理模式與股東利益最大化
股東治理模式把股東利益最大化作為公司的目標。其假設條件是：在典型的公司中股東得到“剩餘回報（residual return）”並承受“剩餘風險（residual risk），從而實現股東回報最大化就實現了社會財富最大化。但是在如何實現這一目標上存在著兩種觀點（布萊爾，1995）：
第一種觀點：金融模式（finance model）
認為公司由股東所有並進而認為公司應按股東的利益來管理，試圖促使經理人員對股東利益更負有責任（尤其是在伯利與米恩斯企業中）。金融模式的主張者相信，通過政策激勵和採取最大化短期股票價格的行為是為股東利益服務的最佳形式，因為他們相信，今天的股票價格是反映公司未來利潤和增長的最佳市場評估。其理論基礎是“有效市場理論”。因此，他們主張為公司控制提供一個不受限制的市場，並主張增大股東的權利。
第二種觀點：市場短視
市場短視派認為金融市場的壓力使公司經理只關注短期利益，這樣會對公司的長期管理產生一種經營決策上的偏導，從而降低公司長期資產的價值。羅伯特?哈耶斯和威廉姆?愛伯納思（Robert Hayes and William Abernathy,1980）指出美國公司正在遭受“競爭性短視”（Competitive myopia）的損害，包括驅使經理過於沉重地傾注在以短期資本測量作為經理業績評估準則的投資回報上。
當金融模式主張者希望增加股東對公司的監督和影響時，市場短視派則希望公司治理可以在股東壓力下，特別是在短期股票價格業績中保護經理，或替代性地通過阻止交易和鼓勵長期持有股票來試圖實現股東的利益。但兩者都認為股東的利益最大化可導致整個社會的利益最大化。
(二) 利益相關者治理與社會財富最大化
利益相關者治理模式認為應把社會財富最大化作為公司治理的目標。布萊爾（1995）認為，在大多數現代公司中，股東只承擔有限的責任，股東的風險可以通過投資多元化而化解，或選擇退出，一部分剩餘風險已經轉移給了債權人及其他利益相關者。當股東不承擔全部剩餘風險時，股東治理模式的假設不成立，不能由股東利益最大化推出社會財富最大化。布萊爾認為儘管股東獲得全部剩餘收益並承擔全部剩餘風險的假設存在缺陷，但當那些監督和控制公司的人獲得（至少是部分的）剩餘收益並承擔（部分）剩餘風險，以及那些分享剩餘收益並承擔剩餘風險的人（利益相關者）被賦予監督權的話，股份公司可以實現社會財富的最大化。崔之元（1996）認為，20世紀80年代以來，美國29 個州修改了公司法，新的公司法要求經理為利益相關者服務，而不僅僅是為股東服務。斯蒂格利茨（1995）認為公司有多個利益相關者，公司的目標不是追求公司價值最大化，而是滿足多方利益相關者的不同需求，公司決策是多個利益相關者合力的結果。他認為股東中心理論忽略了包括政府在內的許多利益相關者的利益，把問題想像得過於簡單，而利益相關者理論提供了一個更好的廠商理論模型。
利益相關者理論的研究，推動了公司治理理念的變化。人們不再將公司治理問題局限於所有者與經營者之間的委託代理關係，而是進一步認識到，公司治理是由各利益相關者組成的一個系統。
分析框架
從歷史的角度來看，公司治理框架的邊界在不斷地擴展。其擴展路徑為：所有者治理——所有者、經營者治理——所有者、經營者、利益相關者共同治理
（家族企業） （伯利和米恩斯企業） （現代企業）
二、公司治理的實證研究
（一）所有制與公司治理
阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz,1972)用聯合投入與團隊生產理論對以盈利為目的的私有企業與社會主義企業的差異作了簡要論述。詹森和梅克林（1979）指出蘇聯型的國有企業在運行過程中，對個人而言往往得不到適當激勵。張維迎（1995a）認為我國國有的委託代理關係是一種多層委託代理關係，初始委託人（共同體成員）的最優監督積極性和最終代理人的最優工作努力，都隨著代理鏈條的拉長而遞減。林毅夫（1997a）則對此提出不同意見，認為當競爭性的市場解決了充分信息問題後，委託代理關係就不會因為層次不同而產生差異。
與所有制和公司治理有關的另一個問題是轉軌公司的治理。博伊科克等（Boycko,M.，A.Shleifer and Vishny,R.,1994）對國有公司私有化的不同方式作了探討。博伊科克認為私有化是解決政府官員腐敗的有效手段，國有企業私有化後必將提高效率，不過不同的私有化方式其效率也不同。他們指出，英國、民主德國、匈牙利和亞洲一些國家採取直接出售方式，而東歐與前蘇聯由於歷史與現實的政治原因採用大眾化私有方式相對低效且充滿矛盾。
瓊德和邁金德（Jones and Mygind,1999）對愛沙尼亞私有化公司情況的實證分析顯示，私有化導致所有權結構最佳化的假說可能並不成立。埃斯特林和羅斯維爾（Estrin and Rosevear,1999）對1997年150家烏克蘭私有化公司的實證研究也表明私有化對烏克蘭公司而言，沒有產生績效的改善和預想中的重組，其結論是所有權與公司績效無關。
資本結構
與公司治理
MM定理
——資本結構無關性
默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利安尼（Miller, M.H. and Modiglianni, F,1958）提出了MM定理：不存在破產風險和對利息交付稅收補貼時，企業的市場價值與資本結構無關。他們認為，在有效的證券市場上，由於市場套利過程的存在，理性的投資者能夠實現個人債務槓桿與企業債務槓桿之間的替代，最終公司市場價值和投資者收益是不變的。MM定理的最大缺陷在於把市場看成是完全有效的，這一假設明顯與現實不符，從而受到了眾多學者的批評。稍後1963年，莫迪利安尼和米勒又論證了，存在對利息支付的稅收補貼將導致企業的價值隨著稅收補貼的資本化價值量帶來的債券籌資數量而上升。但是這種說法意味著企業差不多全部用債券來籌資。詹森和梅克林（1976）指出由於債券代理成本的存在，資本結構不可能完全債券化。
a,代理成本與資本結構
詹森和梅克林（1976）指出MM定理基於如下假設：企業現金流量的機率分布與資本結構無關。而由於破產成本的存在，企業現金流量的機率分布發生了變化，因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼與米勒的缺陷在於沒有涉及到與不同融資方式相聯繫的代理成本問題。詹森和梅克林認為債務的代理成本會產生兩種相反的效應。第一種效應主要表現為債券會導致經理傾向於投資高風險高收益的項目。這是由債務契約的性質決定的，一旦失敗，經理的損失有限。另一種效應表現為：由於從聲譽角度出發考慮問題，公司或經理傾向於選擇相對安全、能保證還清債務的項目，而不是真正價值最大化的項目（Diamond, 1989；1991）。從而，詹森與梅克林提出了公司所有權的結構理論：當代理成本A最小時所對應的E* 為股權與債券的最佳比例。而哈特之前如Townsend等，認為最化契約為債務契約。]
融資結構在公司收購兼併或控制權的爭奪中也發揮著重要的作用。詹森（1986）指出，債務迫使控制者承諾在未來支付現金流量，因而對控制者的控制及其利益形式約束。Grossman and Hart（1988）認為不還債將使債權人剝奪管理層的控制權，實現控制權從管理層到債權人的轉移。（Israel, R. 1991）模型闡述了融資結構對收購價格及收購成功機率的影響。阿洪—博爾頓（Aghion and Boton,1992）模型解釋了為何典型的債務契約是與破產機制相聯繫，而股權契約是同保持清償能力前提下的公司經營權相聯繫的。 Easterbrook、 Fluck、 Myers提出了紅利的委託——代理模型，認為紅利是為了威脅管理層而派發的。
張維迎（1996a）認為公司的融資結構與公司控制權及所有權的轉移有緊密聯繫，公司所有權是一種狀態依存所有權（state-contingent ownership），並不必然屬於股東所有。正是在這個意義上，Blair(1995)認為，將股東視為公司所有者是一種誤導。
定理修正
不對稱信息下的融資結構
邁爾斯與馬伊路夫（Myers and Majluf,1984）認為，投資者對公司內部情況及公司投資項目的了解，往往不如公司內部控制者。若公司實行股權融資，由於股市投資者的信息不對稱，公司只能以低於實際價值的價格發行股票。這樣會使原有股東的利益受到損害，因而公司不願採用發行股票的方式籌集資金。因此,邁爾斯（1984）指出，公司融資存在一種“次序等級理論”（pecking order theory），即公司存在內部自有資金情況下，往往先使用自有資金，然後才會使用低風險的債務融資，而發行股票則是最後選擇。
法律保護與融資結構
Stulz 指出為防止債務人失職，債權人不需要象股東那樣採取聯合行動，因而能更有效地得到法律保護。LLSV用法律規則的特點和執法質量兩個指標研究表明投資者保護越弱的國家，資本市場越不發達。美國對投資者的法律保護最好，因此企業以股權融資為主，股票市場發達，日本和德國重視對債權人的法律保護，所以企業以債券融資為主，債務市場發達。他們認為企業的融資決策與該國的法律環境等因素有很大關係。
交易成本理論(TCE)
威廉姆森（Willamson,1988）利用資產專用性來考察融資決策。從交易成本出發，他認為企業應該首先利用債務融資，然後是股權融資，進而提出 Dequity概念，實現債務與股權融資的結合。設R為資產專用性指數，債務與股權的成本為K的函式，分別為D（k）和E（k），且D(0)<δ(0)
Myers(2001)對融資結構理論作了簡要的評述:a, trade off theory. B. the pecking order theory C, the free cash flow theory d. MM定理。他認為每一種理論均只反映了某一方面的情況，而不是一個一般性的理解，最後提出應考慮人力資本與金融資本共同投資的資本結構。
（三）、股權結構與公司治理、績效
1, 詹森和梅克林（1976）將股東分為兩類：一類是內部股東，既是所有者又是管理者；另一類是外部股東。隨著所有者——管理者股票份額的減少，他對企業產出的權利要求部分也減少了。這將鼓勵他以額外津貼的形式占用公司資源，更重要的是熊彼特式的創新活動也將減少，這將導致企業價值大大降低。
2,德姆塞茨（1983）認為股權結構與公司績效並無內在關係。他指出不能簡單認為股權分散會導致企業價值不會最大化，所有權的結構是競爭性選擇的結果。通過比較各種成本的大小，會使企業所有權結構達到均衡狀態。Morck， Shleifer and vishny（1988）發現股權集中度與績效成正比。
3,Stulz（1988）從收購與兼併的角度出發，認為公司價值與經理控制的投票權數量之間呈U形關係。當經理控制的股票權比例α較小時，隨α的增加，公司價值上升；當α較大時，隨α的增加，公司價值趨於下降。這一假設得到了McComell and Servaes （1990）的證實。
4,Shlerfter and Vishny（1997）認為法律不能給小股東以有效的保護時，大股東能獲得有效的控制權，所以大股東持股在世界各國很普遍。在大股東不常見的美國、英國，敵意收購作為一種替代機制出現了；另外，大的債權人也在公司中擁有很大的權力，如日本、德國。但是，當大投資者的利益與其他投資者、經理層或雇員的利益不一致的時候，會產生掠奪行為。大投資者會犧牲其他投資者的利益來滿足自己的偏好，尤其是當他們掌握的控制權大於其現金流量權的時汲取租金（Rajan，1995），大投資者的掠奪會造成其他投資者不願投資。
機制
A,內部約束機制——董事會等
1, 董事會的結構。特里科（Tricker,1994）認為董事會結構有重要意義，將董事會成員分為執行董事與非執行董事。哈特（1995）認為原則上董事會對管理者起著很重要的作用，但實際效果值是懷疑。因為董事會由執行董事與非執行董事構成，前者是經理人員，後者是外部人。一方面，執行董事不可能自我監督；另一方面，非執行董事（外部董事）也不可能做好監督工作。原因在於：（1）經濟利益不大，所以積極性不高；（2）兼職太多，沒有時間；（3）希望被繼續留任，不願得罪管理層。凱德伯里委員會（Cadbury）因此提出了改變董事會結構的建議。
2，董事會規模。約梅克（Yenmack,1996）與愛森伯格等（Eisenberg, T.，S.Sundrgen and Wells , M.1998）分別利用美國和芬蘭的數據研究表明董事會規模越大，公司績效越差。利普頓和洛爾施（Lipton and Lorsch,1992）認為董事會規模最好為8-9人，最大不超過10人。(Julian Franks and Colin Mayer, 2001) 通過對德國公司所有權的分析，發現了董事會替換與公司業績的強聯繫。 B，外部約束機制——收購與兼併。
曼尼(Henry G.Manne,1965)較早提出公司控制權市場理論。該理論認為在公司之外存在一個買賣公司控制權的市場。如果股東無法直接控制管理層，則可以通過接受公司外部收購者的報價來更換那些缺乏效率的公司經營者。從該理論可以推知，公司併購後被收購企業的管理者將被更換。然而經驗表明並非如此。
威廉姆森（1975）、阿羅（1975）、克萊茵、克勞福德、阿爾欽（1978）認為將同行業中處於不同發展階段的公司聯合在一起可能會在不同的水平間獲得更有效的協同效應。其理由是通過縱向聯合可以避免相關的聯絡費用的各種形式的交易費用。
多德（Dodd）和魯貝克(Ruback,1977)、布雷德萊 (Bradley,1980)發現即使收購活動並未成功，目標企業的股票在收購過程中也會被重新提高估價。人們對此提了兩種假說：一種認為收購活動會散布目標企業股價被低估的訊息並促使市場對這些股票重新估價，稱之為“坐在金礦上”（Bradley，1983）。另一種假說認為收購要約會激勵目標企業的管理層貫徹更有效的戰略，即“背後鞭策”。
各國模式
比較及全球公司治理的演化
模式比較
1、 分類
根據各自的研究需要，學術界將世界上各國所採用的公司治理模式進行分類。Berglof(1997)的總結性評述將全球公司治理模式分為“內部型—外部型 ”、“距離型—控制型”、“基於市場型—關係導向型”、“基於市場型—基於銀行型”等。其中最具有代表性的分類結果是區分出世界範圍內比較典型的公司治理模式為，以美國、英國為代表的市場導向型即“英美模式”和以日本、德國為代表的銀行導向型即“德日模式”。前者又被稱為股東治理模式。由於這種制度對於公司信息的披露有著嚴格要求，也常被稱為“以信息披露為基礎的制度”（Nestor and Thompson,1999）。後者突出銀行在公司治理中的核心地位，法律法規經常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴格的信息披露，主要藉助主銀行或全能銀行的外部化相機治理機制與不同利益主體共同參與的內部治理機構，被認為更接近利益相關者治理模式。
LLSV(1998)使用49個國家和地區的數據區分出四種傳統法律體系來解釋不同公司治理模式，因而將全球公司治理模式分為盎格魯—撒克遜模式（包括美國、英國及前英殖民地）、法國模式（包括法國、西班牙、葡萄牙殖民地影響範圍）、德國模式（包括中歐和日本）和斯堪的納維亞模式（主要包括北歐國家）四種類型。
Claessens等人 (1999,2000)考察了9個東亞經濟實體中的近3000家公司樣本，發現東亞模式出現了新的代理問題，即大股東對小股東的利益侵犯，並且總結了東亞企業的共同特徵，。Khan（2001）將其概括為兩個方面：一是大多數東亞企業被家族所控制；二是家族控制常常通過股權金字塔、橫向持股以及一股一票規則的偏離等方式而得以加強。他將東亞家族企業的公司治理制度視為與市場導向型和銀行導向型平行的一種新的制度類型。
另外還有一些學者研究了轉軌經濟模式。這種模式主要存在於俄羅斯和中東歐等轉軌經濟國家，他們的共同特點是都存在數量眾多、規模龐大的國有企業需要進行重組，同時又繼承了原有較為混亂的法律體系。在轉軌經濟國家中，公司治理最突出的問題是內部人控制，而內部人控制最典型的國家就是俄羅斯。由於企業內部人持有多數股份，所以，企業內部人的利益得到了強有力的體現，經理層事實上依法掌握了企業的控股權（青木昌彥，1995b）。內部人員(一般為經理層，波蘭則為工人) 把持或控制科公司的多數股份後，成為了新的“所有者”。他所代表的就是他自己或本集團的利益，而不是普通股東的利益。（Cull,Robret,2002）、(Schutte,Clemens,2000)對捷克的研究表明，捷克私有化企業中，經理利用手中的權力，在所有者實際缺位的條件下，大量侵吞企業資產，形成所謂的嚴重“掏空”（tunneling）問題。這是制約捷克私有化企業迅速得到重建的重要因素。
2．為什麼存在這樣的差異？
典型的理論觀點有兩種：一種是政治起源論；認為各國公司治理契約的形式與該國的文化傳統、法律規定、政治利益集團的尋租有關。Roe(2000)認為美國區別於歐洲各國的主要政治因素是否有深厚的社會民主。英美是個體主義和平民主義思想較重的國家，人們對權力的集中有一種持久的不信任感。不管這種權力的集中是在政府內還是在政府外。並且，全民參與式的競爭性選舉和社會利益集團的普遍存在，強化了經濟權力分散化，最終導致企業股權結構分散。相對而言，德日市場體系不十分完善，團隊精神深厚，社會追求對公民的長期承諾，所以企業股權結構集中。USV則從法律資源的角度，各國公司治理的差異在於股東保護不同，對作出解釋，普遍法系國家給予外部投資者——股東和債權人最強的保護，法國民法系國家對外部投資者保護最弱，而德國法國家和斯堪的納維亞法國家則介於兩者之間.與投資者保護強的國家相比，投資者保護較弱的國家中公司控制權更為集中，而在投資者保護較強的國家中，伯利與米恩斯式的公司即股東分散及職業經理控制公司的現象更為普遍。二是路徑依賴論。認為各國公司所有權結構和治理規則是由該國初始條件決定的，其中效率和政治集團的尋祖是關鍵因素，Gordon(1983)
治理模式
施萊佛和維什尼（1997）認為投資者的法律保護和所有權集中是一個好的公司治理結構的關鍵因素，所以他們認為美國、英國、德國和日本具有世界上最好的公司治理制度。《OECD公司治理準則》則認為，好的或有效的公司治理制度是具有國家特性的，它必須與本國的市場特徵、制度環境以及社會傳統相協調 (OECD,1999)。
在20世紀80年代日本經濟沒有出錯時，以銀行為中心的公司治理顯現出具穩定性的優勢。人們認為，目光長遠的銀行能使公司主要關心長期投資決策。到了20世紀90年代，隨著日本經濟的崩潰，人們改變了看法。康和斯圖爾茲（Kang and Stulz,1998）認為，日本銀行遠不是理性投資的推動者，它們錯誤地實行了軟預算約束，向效益下降且需重組的公司過渡貸款。愛德華茲和費雪（Edwards and Fisher ,1994）、黑爾維希（Hellwig,1999）認為，德國銀行同樣在走下坡路，不能提供有效的公司治理。英美模式既有輝煌，也有危機的年代，特別是 2001年以來接連不斷湧現出的安然公司、世通公司、施樂公司的假賬醜聞也使人們對其公司治理效率產生懷疑；東南亞家族控制模式曾經造就了“東南亞奇蹟”，但1998年以來的金融危機卻使其暴露出諸多嚴重的缺陷。
治理演化
1、趨同論
（1）趨同於股東中心型模式的觀點。研究公司治理問題的早期學者們認為股東中心型的英美模式比其他模式更為有效，也必將成為未來的主流模式。特別是二戰後直到20世紀70年代，美國公司主導了世界，人們更加相信英美模式為全世界最佳。Foster(2001).Easterbrook and daniel(1991)認為國際市場競爭的壓力會驅使各國公司治理向統一的效率模式演化，即以股東為導向、擁有發達的股票市場和分散的所有權的股東中心型模式。Jacopy(2001)的研究表明歐盟和日本大量制定法的變化，已使關係型治理體系有向美國的市場治理模式趨同的演變。
（2）趨同於利益相關者模式的觀點。
20 世紀70年代以後，弗里曼（Freeman）、多納德遜(Donaldson)、布萊爾(Blair)、米切爾(Mitchell)等認為，利益相關者模式比股東至上模式更有生命力，也是各種公司治理模式趨同的方向。從全球公司治理模式的特徵和實際運作方式來看，日本和德國的公司治理模式更接近於利益相關者模式。由於日本和德國經濟在“二戰”結束後崛起，並在20世紀70年代後相當長時期保持強大的競爭優勢，為利益相關者治理模式提供了有力的證據。
（3）法律趨同與功能趨同
2．反對趨同論 ①法律觀點
哥倫比業大學法律學教授Roe
②政治文化觀點
③路徑依賴觀點
中西方公司治理理論綜述
主要挑戰
(一)利益相關者理論與共同治理
與相關利益者理論相聯繫的是“受託人模式”。
(二)最優所有權結構論與大股東治理
大股東治理理論與主流公司治理理論的比較
(三)中間組織理論與網路治理
公司治理與網路治理的比較
